第二，较低的市场利率水平将加速美国住户部门、企业部门和政府部门的杠杆化过程，推升美国市场的资产价格。长此以往，国际流动性向美国的集聚，美国资产价格和杠杆率的提升，会逐步引发美国金融系统不稳定。尤其值得一提的是，面对危机期间迅速积累的央行资产负债表规模，美联储面临艰难的抉择。如果在实体经济各部门开始杠杆化过程中不通过公开市场操作缩减资产规模，那么，央行负债方积累的大规模基础货币将经由银行体系的货币创造迅速进入流通环节，对物价稳定带来挑战。但是如果在实体经济各部门杠杆化的过程中，开始削减资产规模，那么逆回购操作的成本将是市场利率水平的上调，又对正在扩张的实体经济不利。

第三，从长周期来看，除美国之外的其余地区，将会持续受到流动性不足的困扰，抑制其实体经济的发展。具体而言，从功能上看，牙买加体系下，美国之外的区域可以划分为贸易账户区域和资本项目区域两大部分。贸易账户区域可以理解为以东亚国家为主的执行出口导向战略的国家。它们把美国（当然也包括欧洲、日本）作为最主要的出口市场，通过出口拉动自身经济增长。这些国家通过经常项目顺差积累美元储备，然后再以购买美国国债等低风险资产的形式保有储备，经常项目顺差和资本项目逆差的结构保证了国际收支大体平衡。美国则保持对应的经常项目逆差和资本项目顺差结构，输出美元获得实际资源注入，并出售美国国债回笼外流的美元。总体看，贸易账户区域的国家很多处于经济发展初期，资源丰富，劳动力价格低廉，因而投资收益率高于美国。但由于贸易账户地区的国家进口中包括较多投资品，所以持有美元储备一定程度上等于放弃了投资。反之，美国的进口往往较多的是消费品，所以持有国际储备等于放弃消费。考虑到投资相对于消费将引致技术进步和长期经济增长，而且这些后进国家拥有高于美国的投资回报率。所以，在这样的国际格局下，如果持有相同数量的国际储备，贸易账户地区的国家损失的最终产出将大于美国损失的产出，不利于其长期经济增长。特别值得关注的是，随着我们上述分析的长周期的到来，美元升值趋势越强烈，美元国债回报率相对越稳定，这种趋势就会得到长期的正向反馈，从流动性的角度，美国日益扮演着类似抽水机的功能。要获得足够的流动性支持，贸易账户区域国家必须投入更多的实物资源。资本项目区域包括欧洲、加拿大、澳大利亚，一些OECD成员国、拉美的新兴市场国家也属于这个范畴。这些国家的投资者购买了大量由美国公司或政府发行的金融资产，美国通过出售金融资产向这些国家融入真实资本，并把这些资本运用于国内建设或对外直接投资。美国在与资本项目区域国家的往来中获得了两大好处：首先，由于金融资产收益率平均低于实际投资收益率，通过向海外出售金融资产，美国企业可以赚取这两种收益率之间的差价。如果美国在我们分析的长周期中，维持了较长时期的低利率，获益将更加明显。其次，向海外出售金融资产尤其是股票资产，还能把投资风险转嫁给海外投资者。同样，美元升值趋势越强烈，美元资产价格就越高，在这个超级长周期中，资本项目区域国家的流动性向美国集聚也形成了正反馈机制。

第四，上述分析的复本位制度的内生不稳定性、主要储备货币重新估值、国际流动性向美国汇集的正反馈机制，将会在一个漫长的周期中持续。在这个长周期中，当美国实体经济进入快车道，各个部门加速杆杠化的过程和美国资产价格持续上升，将与美国实体经济增速耦合，形成一个正反馈的机制，保持美元升值的持续推动力。但当资产泡沫积累到一定程度直至破裂，资产负债表效应开始发挥巨大破坏力，宏观经济各部门加速去杠杆化、金融市场功能瘫痪，这一轮升值的长周期才会逐步终结。

建立新型全球流动性管理框架的初步设想