毛利率和费用率稳定，公允价值变动导致业绩低于预期。与市场认识黄金牛市不同的是，2016年前三季度黄金均价为272元/克，较2015年均价前三季度均价同比上升了7%;三季度单季度黄金均价接近285元/克，环比上涨6.7%。报告期内，公司整体毛利率和费用率较半年报基本持平;矿产金产量三季度单季可能略微少于7吨同时冶炼产量有小幅扩张，但这均不是构成业绩下滑的主要原因。我们注意到三季报中，公司公允价值变动收益环比变动1.5亿元（负面影响净利润），这与公司金价实施套保产生的浮动亏损有关（提早锁定了低于实际价格的金价），若将此项加回，公司三季度单季业绩将与二季度持平，比较符合生产实际经营情况。我们预判，四季度金价倘若维持现状甚至出现下滑，其买入看跌期权（以较低约定价格在未来规定时间向对手卖定量的黄金，行权由对方决定）的套保浮亏就有可能冲回！持续强调对债务违约风险的规避是未来金价上涨的核心动力。将2015年人民币汇率贬值、A股暴跌、商品价格下挫和2016年春节期间海外动荡联系在一起，我们认为因新兴国家自身经济失衡，引发的货币套利解除，触发了债务违约和汇率贬值，全球整体从资产负债表扩张进入去杠杆，去债务阶段;信用风险沿着大宗商品贸易公司——提供融资的金融机构——杠杆收购主体传导回发达国家，并伴随贫富差距扩大和民粹主义盛行释放了资产价格的无序波动，而基于对这种波动率的规避或对冲，全球将显著提升避险资产的配置比例，因此我们看金价未来2-3年的上涨。

三年期定增完成增厚储量，员工持股提升企业活性。2015年公司公告重大资产重组方案：分别向黄金集团、有色集团、黄金地勘、金茂矿业及自然人王志强发行股份购买其分别持有东风探矿权、东风采矿权及相关资产与负债、归来庄公司70.65%股权及蓬莱矿业51%股权、新立探矿权、蓬莱矿业20%股权及蓬莱矿业29%股权等资产。标的资产作价合计44.74亿元。同时，公司向山东省国投、前海开源、山金金控、金茂矿业及山东黄金第一期员工持股计划共五名特定投资者以锁价方式非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额16.85亿元。本次交易已经完成，山东黄金的黄金资源保有储量增加292.22吨。

维持买入评级！我们假设2016-2018年SHFE黄金均价分别为280/345/397元/克，分别同比增长18.14%、23.21%和15%，2016-2018年矿产金产量分别为28.7/30.1/33.1吨，之前已考虑套保因素对净利润的影响（销售金价低于实际金价），维持2016-2018年EPS0.78/1.40/2.29元的盈利预测，按2017年40X计算，山东黄金未来6个月有望触及56元，上涨幅度约41%，维持买入评级！

青岛海尔：强化零售转型，期待GEA协同效应

类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：刘迟到，周海晨 日期：2016-12-01

强化终端营销能力，零售转型效果初显。公司营销从今年一季度开始调整，5、6月份开始逐渐显现，公司推动零售转型，强化了终端零售店的销售能力，推动精细化营销，提升销售效率，将着重向零售端进行考核。根据中怡康数据显示，1-10月公司洗衣机市场份额提升0.9个百分点，冰箱提升0.87个百分点，其中三季度相比二季度环比提升明显。公司第三季度整个白电业务收入增长了10.5%，空调Q3增加了20%左右，冰箱、洗衣机同比增长5%左右，厨卫业务增速超10%。考虑GE并表的影响，预计2016年公司整体营业收入将保持20%以上增长。

夯实高端品牌卡萨帝增长基础。卡萨帝品类完成从冰箱、洗衣机空调的产品系列布局，做全品类，提供全套产品选择。2015年卡萨帝品牌整体增长近30%，今年渠道进一步调整，为明年高增长做基础;卡萨帝渠道推进门店建设，通过活动吸引高端人群，在浙江卫视十二道锋味等媒体渠道进行精准营销，未来将继续保持高速增长，带动公司整体毛利率上升。消费升级背景下，随着消费者对高端产品的需求提升，公司竞争力将更加强化。