流动性陷阱出现，成因何在？（海通宏观姜超、顾潇啸、于博等）

流动性陷阱出现，成因何在？

摘要：

流动性陷阱阴霾初现。15年3月以来，受单位活期存款增速走高带动，M1增速大幅飙升，但15年M2增速整体平稳，并在16年以来持续回落，这使得M1与M2增速之差持续扩大，M1占M2比重持续上升。而反观同期企业中长期贷款增速，却不断下滑，这意味着流动性以“在途资金”的形式驻留在企业存款账户中，未真正进入实体经济。存款增速高涨、贷款增速回落的后果是15年货币流通速度加速放缓，流动性陷阱阴霾初现。

原因之一：企业盈利低迷，投资意愿较弱。企业中长期贷款增速回落在实体经济层面表现为投资增速不断下滑。制造业、民间投资增速自15年以来持续滑落，并在今年6月跌至零值以下。当前中国人口红利消失，工业化步入后期，有效需求严重不足，不仅工业品产量增速全面下滑，制造业PMI新订单指数也长期处在荣枯线下，令企业收入低位徘徊。而产能过剩导致企业利润率不断下滑，对降息并不敏感。因而即便14年以来贷款利率不断下行，制造业投资增速却迭创新低。而当民营企业因缺乏信用担保而较难从银行获得融资时，又不得不面对较高的融资成本，这对企业投资意愿形成抑制。

原因之二：政府投资激增，挤出企业投资。年初至今，社融存量增速随M2增速下滑，但15年下半年以来，财政扩张令政府融资规模激增，流动性很大程度上被政府融资所吸收，而即便剔除掉地方政府债务置换影响，政府部门融资规模仍在大幅增加。政府融资激增推升基建投资，但也挤出民间投资。民间投资自09年以来首次大幅落后于整体投资增速。其中第三产业成为重灾区，上半年整体第三产业投资增速略升至11.7%，但民间第三产业投资增速大降至1.6%。而在建筑、文化体育娱乐等高回报的非公共服务部门，也出现了典型的“国进民退”，大企业和中小企业PMI指数的差异也持续扩大。

原因之三：长期通缩风险，实际利率高企。在全球经济低迷的背景下，供给收缩导致的物价上涨不可持续，而叠加去年同期基数回升，通胀压力得以缓解。而伴随工业化步入尾声，地产、制造业进一步走弱，未来我国将面临长期通缩压力。在通缩的背景下，即便名义利率降低，实际利率也难以下降。15年以来，工业部门实际利率（加权平均贷款利率-PPI同比）一直维持在10%以上，处于09年以来的最高点。这对投资和消费均会产生抑制作用。

原因之四：居民存款搬家，资金汇集房市。从资金流向的角度看，居民贷款升、存款降，企业贷款降、存款升，意味着资金由居民通过房地产持续流向房地产企业。但上半年地产销售增速远高于地产投资增速，意味着从居民部门转移过来的钱以活期存款的形式淤积在房地产企业的银行账户中。信贷刺激经济的良性循环被打破，资金在M2内部从居民存款（不计入M1）搬家到企业存款（计入M1），从而形成流动性陷阱。

逃离陷阱仍需脱虚入实。1）需求疲弱叠加产能过剩导致企业利润低迷是企业投资意愿较弱的症结，因而化解过剩产能，降低成本费用，改善盈利是提升企业投资意愿的关键。2）政府投融资规模、占比激增，行业管制依然存在是企业投资被挤出的根源，因而打破垄断、减少管制是减缓挤出效应、提振民资的关键。3）工业产能过剩导致的通缩预期和民间融资利率仍高则是实际利率偏高的主因，因而化解过剩产能、降低利率并改善融资结构是降低实际利率的关键。4）居民存款向房地产企业存款“搬家”也是M1、M2增速剪刀差扩大的重要原因，因而需对地产泡沫保持警惕，防范资金“向虚”。