3． 原因之二：政府投资剧增，挤出企业投资

3.1  社融增速下滑，政府融资激增

今年以来社融存量增速下降。年初至今，伴随着M2增速的下滑，社融存量增速也呈现下降态势。16年1月至6月，我国M2同比增速由14%降至11.8%；与此同时，社融存量增速也由13.3%降至12.4%。尽管受到基数效应的影响，但社融增速的下滑仍在一定程度上反映出企业融资需求的疲弱。

15年下半年以来，政府融资规模激增，流动性很大程度上被政府融资行为所吸收。15年上半年之前，政府债券融资（当时主要为国债）与新增社会融资规模相比占比极小，但自15年下半年以来，政府债务融资规模激增，流动性很大程度上流向政府部门。15年下半年和16年上半年，政府债券余额分别新增3.7万亿和4万亿，政府融资占“社融+政府融资”之和的比重分别达到31%和26%。

而即便考虑到地方政府债务置换的因素，政府部门融资规模仍有较大幅度的增加。15年下半年以来，地方政府密集发行置换债券是导致政府融资激增的主要原因之一。但除此之外，政府部门净融资规模仍有较大幅度的增加。从国债来看，上半年净发行量往往明显小于下半年，而今年上半年国债净发行规模已超过5100亿元，几乎是15年上半年的2倍。而在地方政府发行的约3.46万亿债券中，除去2.68万亿的置换债券，净融资规模也接近7800亿。

3.2  财政扩张推升基建投资

政府融资高增反映财政扩张。2016年财政预算赤字率由2015年的2.3%增至3%，财政政策进一步扩张；其中首次公布地方政府预算财政赤字7800亿。在扩张性财政政策的推动下，尽管今年以来公共财政收入增长仍较为缓慢，财政支出却持续仍然高增，相应地，政府融资也大幅增加。今年上半年，公共财政收入累计同比增长7.1%，公共财政支出累计同比增速则达到15.1%，公共财政差额也一反往年上半年盈余，下半年赤字的模式，今年上半年即赤字3651亿元。

政府融资激增推升基建投资。经济增长低位徘徊的背景下，政府部门的大规模融资投向基础设施建设投资领域，以托底经济增长；但基建投资的增加，以及相应的信贷扩张，对民营企业较为集中的制造业投资形成挤压。今年年初至6月，在基建和地产的带动下，基建投资累计同比增速由15.7%大幅上升至20.3%，但制造业投资累计同比增速却由7.5%迅速下降至3.3%，其中部分缘于基建投资的挤出效应。

3.3  政府投资挤出民间投资需求

政府投资挤出民间投资态势日益显著。今年以来，民间固定资产投资增速迅速下降，累计增速由年初的6.9%降至上半年的2.8%。这是09年以来民间固定资产投资增速首次大幅落后于全部固定资产投资增速，显示政府投资挤出民间投资的态势日益显著。而民间企业投资需求受到压抑也是产生流动性陷阱的主要原因之一。

这种挤出效应在第三产业体现得尤为明显。13年以来，第三产业投资增速趋势性下滑，自15年起，民间第三产业投资增速开始落后于整体第三产业投资增速，两者之间的差距自今年年初起迅速扩大。今年以来，整体第三产业投资增速稳中略升，上半年累计同比增长11.7%，但同时，民间第三产业投资增速则由去年的9.4%迅速下降至今年上半年的1.6%。

部分高回报的非公共服务部门，则表现出典型的国进民退。例如纵向维度来看，文化体育与娱乐业、建筑业等行业15年之前民间投资占比持续增加，但15年以来民间投资占比快速下降，建筑业中占比由15年初的50%以上降至40%左右，文化体育和娱乐业占比则由15年中的60%降至今年上半年的52%。横向来看，建筑业、交运仓储和邮政业、公共管理和社会保障等行业上半年民间投资增速均大幅落后于总体投资增速。

大企业和中小企业PMI指数分化。大型企业中国有企业占比较高，小型企业则以民营企业为主。15年以来，大型企业PMI仅2个月录得49.9，其余月份均维持在50以上，反映大型企业整体景气度较为稳定，而小企业PMI则持续维持在荣枯线以下，并有震荡下滑的趋势，大小型企业景气度之间的差异自去年下半年以来有所扩大。

4． 原因之三：长期通缩风险，实际利率高企

4.1  日本通胀预期低迷，抑制投资消费

流动性陷阱最早由凯恩斯提出，但后续的经济学家对这一现象的发生给出了不同的解释。例如Krugman和Bernanke认为当名义利率足够低、通胀预期也较低的时候，实际利率依然偏高，所以人们不愿意投资和消费，导致经济难以好转、通胀难以回升。因而Krugman和Bernanke认为，在流动性陷阱中，央行应该加大货币刺激，一方面可以降低名义利率，另一方面可以提升公众对于未来的通胀预期，以降低实际利率水平。