以日本为例来看，自90年代以来，日本央行先后采取QE、QQE、负利率等强刺激政策，名义利率确实有所降低，各期限国债收益率当前几乎均处于负值区间。但通胀预期是日本央行难以管理和控制的，根据日本央行最近的调查报告，日本企业5年期通胀预期仅为1.1%，为14年调查开始以来的最低水平。通胀预期过低对企业投资和消费均是打压，进一步导致当前通胀的低迷。

4.2  中国通胀告一段落，通缩乃长期所虑

猪价、菜价拖累通胀回落，通胀风险缓解。年初以来，受益于供给收缩，菜价、猪价、油价等轮番上涨使得物价承压，但价格的大涨带动了各自供给的回升，当前菜价在经历大跌后也仅是小幅反弹，猪价经历大涨后开始回落、且去年基数较高，油价也见顶回落。这意味着在全球经济低迷的背景下，供给收缩导致的物价上涨不可持续，再叠加去年同期基数开始回升，通胀压力等以缓解。预计今年三季度我国CPI同比整体回落，四季度由于低基数因素短期反弹，但整体难以达到上半年高位。

而当前我国经济面临拐点，人口红利逐渐消失，地产、制造业的黄金周期已过。我们曾对美国、欧洲、日本的发展做过研究，当人口红利消失、老龄化到来时，房地产、制造业的黄金增长周期就会结束，此时如果没有新的增长引擎，经济增速会大幅下台阶，陷入通缩困局。我国的人口抚养比在2010年就出现了拐点，意味着人口红利逐渐消失，而地产投资增速从高点时的近40%降至当前的6.1%，制造业从50%以上的高点滑落至3%，黄金时代渐渐远去。

未来我国将长期面临通缩压力。地产和制造业黄金周期过去后，我国经济中存在的结构性问题更加凸显，未来将长期面临通缩压力。当前我国CPI同比处于历史低位区间，而PPI同比已经连续52个月为负值。尽管我国没有对通胀预期的权威统计，但根据其他国家的经验，未来随着地产、制造业进一步走弱，通缩压力会进一步增大，市场对于未来的通胀预期也偏低。

4.3  实际利率高企，抑制投资和消费

在通缩的背景下，即使名义利率降低了，但实际利率也依然难以下降。虽然我国金融机构一般贷款加权平均利率从8%的高点降至当前的5.7%，温州民间借贷综合利率从25%的高位降至17%，但考虑到工业通缩的大环境，企业和居民面临的实际利率依然偏高。如果我们用金融机构一般贷款加权平均利率和当月PPI同比之差作为实际利率的近似的话，会发现我国的实际利率水平自15年以来一直维持在10%以上，处于09年以来的最高点。实际利率高企对于投资和消费均会产生抑制作用。

换一个角度，如果我们对比企业的资本收益率，也会发现企业面临的实际利率偏高。根据国资委2015年对各行业国有企业经营状况的统计，工业全行业平均资本收益率仅为5.5%，其中冶金、煤炭、住宿餐饮、纺织、化工、食品、电子等均不足5%。纵向来看，工业全行业从7.3%降至5.5%，其中地产从8.2%降至5.5%，煤炭从11.5%降至1.6%，建材从7.2%降至5.1%，主要行业几乎都在下滑。在融资成本偏高、投资回报偏低的背景下，企业投资意愿自然较低。

虽然中国当前没有像日本那样深陷流动性陷阱，利率还有下降的空间，但已经表现出流动性陷阱的一些症状。在这种情况下降息能够减小融资成本，但无法解决根本性问题，而且银行在放贷时也会更加谨慎，所以长期还是要靠改革来解决问题。

5． 原因之四：居民存款搬家，资金汇集房市

从资金流向的角度看，资金由居民通过房地产持续流向企业，企业却未能将资金进行生产再投资，而是以活期存款的形式存起来，信贷刺激经济的良性循环被打破，资金在M2内部从非M1搬家到M1，流动性陷阱形成。

5.1  居民存款回落，企业存款激增

居民贷款升存款降，企业贷款降存款升，居民资金持续流入推升企业存款。如前所述，M1主要由M0与单位活期存款构成，而M2主要是M1加上单位定期存款和居民存款。去年以来M1与M2剪刀差扩大，首先意味着资金正在由居民部门流入企业部门。而贷款创造存款，考察存款需要从考察贷款入手。

自去年以来，非金融企业与团体贷款余额增速不断下行，今年6月首次跌破10%，工业企业贷款余额增速更是首次跌破3%。与之形成鲜明对比的是，居民部门贷款余额同比不断加速，从去年初的15%左右上升到今年6月的近20%。居民持续加杠杆，居民、企业贷款增速差距扩大，导致企业手中的资金变多，目前企业存款余额同比已达16%，活期存款余额同比更高达32%。

5.2  房市吸收资金，令M1飙升

居民房贷一枝独秀，房市吸收居民资金。居民的钱主要通过什么渠道流入企业手中呢？随着房地产销售额的飙升，居民消费性中长贷余额增速从14年下半年开始加速上行，今年上半年同比增速已超过30%，而除此之外的居民其它贷款则被严重挤出，增速已从13年中的25%左右跌至目前的7%。居民中长期消费贷款绝大部分为房贷，这说明居民的资金越来越多地通过房地产流向企业部门，而从居民直接流向工业企业的资金在减少。

销量上行投资下行，房产企业资金凝滞。房产销售额飙升给房产企业带来资金，但由于1）房市存在泡沫预期，房地产投资萎靡不振，一路下行；2）地价飙涨推高成本；导致从居民部门转移过来的这部分钱并未传导到工业企业的收入增加上，而是更多地以企业活期存款的形式趴在银行账户中，大幅推升M1。

房产销量投资剪刀差，对应M1、M2剪刀差。观察08年以来的房地产市场，商品房销售额增速有三次超过房地产投资增速，分别在09年、13年上半年和15年下半年至今。由于房屋销售和投资分别对应着居民和开发商的信贷需求，相对应地，个人房贷增速也是在这三个时段超过了房产开发贷款增速。

从货币创造的角度讲，居民信贷创造的货币，转移到企业部门的账户上；这部分资金并没有用来投资，而是成为企业的活期存款。这相当于资金在M2内部从非M1搬家到M1。因此不难理解，恰好在这三个时段，M1-M2扩大，形成流动性陷阱。