中国人寿：投资收益下滑拖累净利润，新业务价值大幅提升

事项：

公司发布2016年半年报，公司上半年已赚保费2842.42亿元，同比增长23.9%；归母净利润103.95亿元，同比下降67.0%， EPS0.36元，同比下降67.6%；每股净资产10.44元，较年初下降6.2%；新业务价值同比大增50.35%，内含价值较去年年末增长4.19%；核心偿付能力充足率为298.32%，与2015年末相比，下降25.8%，综合偿付能力充足率为329.09%，与2015年末相比，下降29.9个百分点。

平安观点：

偿付能力充足率略降，但维持在较高水平

中国人寿 2016 年上半年偿付能力充足率较 2015 年末有所下降， 核心偿付能力充足率为 298.32%，下降 25.8 个百分点，综合偿付能力充足率为329.09%，下降 29.9 个百分点。 偿付能力下降主要是由于业务增长使得最低资本增加， 但公司偿付能力仍维持在较高水平，远满足监管要求。

现金流分析： 流量退保率、赔付率、费用率均有下降，现金流压力减弱

公司 2015H/2015/2016H 的流量退保率（退保金/已赚保费） 分别为 31.3%/29.4%/19.4%，2015H/2015/2016H 的赔付率分别为 44.7%/46.3%/41.8%，费用和佣金率分别为 15.5%/18.5%/15.6%。三项指标均有所回降， 使得公司整体现金流压力有所下降。流量退保率下降主要得益于公司整体业务结构的改善，同时分红险投资收益率的下降直接导致赔款和给付下降。

盈利分析：投资收益率大幅下滑，传统险准备金增加

2016 年上半年，公司实现归母净利润 103.95 亿元，同比下降 67.0%。主要是由于投资收益下降以及传统险准备金折现率假设更新。与 2015 年底相比，公司上半年投资资产为 24044 亿元，增长 5.1%， 年化总投资收益率为 4.36%，减少 4.98%，总投资收益下降 49.10%。在资产配置方面，上半年定存/债券/股基占比分别为 21.0%/45.7%/8.0%，相比于去年年末的24.6%/43.6%/8.9%，定存和股基持续下降，债券资产配置有所上升。

价值分析：内含价值有所提升，新业务价值增速创历史新高

2016 年上半年公司内含价值 5837.56 亿元，较去年底增长 4.2%；新业务价值 280.21 亿元，同比大增 50.4%，增速创历史新高。

业务分析： 业务员规模和人均产能双增，保单结构有所优化

2016 年上半年中国人寿业务员为 129 万人，较 2015 年年初增长 32%，人均产能为 7863 元/月，同比增长 20%。从期限结构来看，在上半年新单保费中，首年期交保费为 701.07 亿元， 趸交保费为 685.86 亿元，首年期交保费首次超过趸交保费 。 从分渠道结构来看 ， 个险 / 团险 / 银保渠道分别占比37.4%/8.3%/47.9%，个险渠道较去年同期有所上升，银保渠道有所下降。

收购广发银行，有望带来协同效应： 公司 2016 年 3 月发布公告称，与花旗集团和 IBM Credit 订立协议，收购花旗集团及 IBM Credit 合计持有广发银行的 36.5 亿股股票，占广发银行已发行股本的43.686%；并于 8 月份第五届董事会第八次会议通过《关于补充提名广发银行董事人选的议案》。 通过此次收购，在客户、业务等方面有望为公司带来金融协同效应，同时，虽然中国人寿并不能达到对广发银行的控制，但我们认为，如果未来广发银行有补充资本的要求， 公司有可能进一步提升股权比例。

投资建议：由于 2015 年投资收益率较高，预计中国人寿 2016 年保费收入将有较好的增速，如果 2016年下半年投资收益率继续下行，公司的经营利润将会进一步下滑。但考虑到公司的内含价值和新业务价值有所提升，且新单保费结构有所优化， 收购广发证券有望为公司带来协同效应，公司仍有配置价值， 维持“推荐”投资评级。

风险提示： 宏观经济增速不及预期、市场利率下行风险、退保率升高风险。（平安证券）