边际力量重配置而非做趋势。过去一周，优质资产重估继续在A股上演，地产、金融、商贸等价值蓝筹相继轮动，部分投资者开始憧憬类似14年下半年趋势行情的来临。但我们认为，当前边际资金特征决定了市场更多是脉冲式而非趋势性行情。在本轮优质资产重估行情中，边际资金力量大致可分为三类：一是地产、保险代表的场外野蛮人，二是银行委外和险资基于收益率目标的配置需求，三是打新门槛提高后基金的市值配置需求。但这三类资金的核心特征是，重配置而非做趋势。首先，这部分资金风险偏好普遍较低，操作上更多是寻找价值洼池进行轮动和配置，而不是盲目追涨。其次，理财委外和险资有明确的收益率目标要求，一旦收益率完成，后续更可能选择离场观望而非持续加仓。

无风险利率之外，关注风险偏好与盈利预期的变化。本轮价值重估行情的起点是长债收益率下行带来的估值修复。但股票市场本质仍是风险资产，我们在讨论无风险利率下行的同时，切不可忘记DDM模型中另外两个核心变量——风险偏好与盈利预期的变化。第一、从风险偏好来看，短期仍受到双重去杠杆抑制，一方面“实体去杠杆”如南京、苏州等地再控房市，七部委严查首付贷等；另一方面“金融去杠杆”仍在继续深化，如暂停分级基金注册、监管层对资管计划的进一步趋严(考虑禁止结构化资管投非标等)。第二，从分子端盈利预期看，7月数据显示实体投资需求仍在快速回落，如果说上半年“脱实向虚”仅仅是民间投资的变化，房地产投资仍是支撑实体经济的重要一环；那当前，如果房地产企业也开始进入资本市场抢筹，而非继续加码投资，下半年我们需要担心的是“实体下+地产下”的叠加，可能带来的实体经济预期的进一步下调。

忘却趋势，坚守价值。我们在上周周报《趋势机会暂无，价值轮动延续》中强调，价值轮动仍将在房地产、银行等低估值板块进行，市场走势基本印证我们判断。对于市场，我们维持震荡格局不变、趋势机会暂无的判断，核心在于边际资金重配置而非做趋势，短期价值蓝筹快速轮动后，边际资金继续入场动力明显减弱。同时，去杠杆对风险偏好的抑制仍在延续，加之实体经济存在潜在下调预期，市场仍难有趋势性行情。市场风格层面，虽然价值重估已持续一段时间，但我们认为在低利率和低风险偏好的市场特征下，趋势尚未结束，部分低估值、滞涨标的仍有轮动空间，而讲故事、业绩无法兑现的伪成长仍面临较大压力。此外，仍需关注利率波动与去杠杆带来的潜在冲击。

聚焦基建补短板主题。资金配置需求推动A股价值重估逻辑仍在延续，在前期轮动基础上，重点关注低估值、滞涨板块的轮动机会。第一、高股息、低估值的确定性，受益标的：高速公路(粤高速A/赣粤高速/宁沪高速)、银行(宁波银行/建设银行)等。第二、优质资产的价值重估，受益标的：零售(鄂武商A/新世界)、食品饮料(泸州老窖/贵州茅台)、地产(金科股份)，部分绩优成长股(亨通光电/骅威文化)。第三，供给侧与国企改革共振，受益标的：煤炭(西山煤电/陕西煤业/中国神华)、建材(祁连山，宁夏建材)。主题方面，财政政策发力将成下半年重要增量，加之第三批PPP示范项目即将落地(计划投资2.2万亿，是上一批的3.3倍)，主题催化不断，建议重点关注与PPP形成交集的基建补短板领域，受益标的：PPP+组合(宏润建设/中国中冶/铁汉生态/碧水源)，其他主题受益标的：地方国改(翠微股份/广日股份/上工申贝)，物联网(佳讯飞鸿/三川智慧)等。