一线楼市杠杆水平分析

　　住房市场杠杆率计算方法

　　我们将住房市场的杠杆率定义为住房交易中的信贷资金（公积金贷款和个人住房商业性贷款）与住房交易金额（新建住宅和二手住宅）的比例，暂不考虑民间借贷等虽然比较普遍但是数据缺乏的购房杠杆资金来源。

　　自2014年起，各个城市住房公积金管理中心开始发布年度报告，详细披露了住房公积金业务运行、财务数据等重要信息，其中也包括住房公积金的每年投放规模。我们没有找到各城市商贷发放（不等于净增加）的数据来源，我们根据各央行分支机构公布的个人购房贷款余额和余额的变化，考虑按揭贷款的平均还款年限，对此加以估计。

　　各个城市新建住宅的成交金额比较透明，但是二手住房的成交金额和实际相比存在较大的出入，我们根据政府网签系统发布的交易面积和各个经纪机构发布的交易均价等数据最终确定各城市每年的住房交易金额规模。

　　一线城市杠杆率普遍较低，仅深圳略偏高

　　深圳杠杆水平最高，2015年深圳住房交易中47.8%的资金来自个人购房贷款，同期北京仅为34.3%，上海（楼盘）31.0%。但是北京的杠杆率增长最为明显。比较而言，上海和深圳的杠杆水平基本稳定。

　　微观数据支持这一结论。链家研究院数据显示，深圳二手住房交易中，贷款购房的比例近几年持续保持在80%-90%之间，而北京的二手房交易中杠杆率在2009-2011年在40%左右，2012-2014年在60%左右，2015年上升至76%。北京二手房利用贷款的人群明显提升。

　　不过，因为北京存在针对20%差价的个人所得税，每个利用按揭贷款的规模确实可能不高（很多情况下，在北京，利用太多按揭贷款会导致购房税负负担增加）。

　　杠杆率并不能直接解释房价，但影响房价长期安全性

　　根据以上数据，我们明确得出以下几个结论：1）杠杆率绝对水平并不决定房价变化，上海虽然杠杆水平低于北京，但是房价涨幅超过北京；2）杠杆率边际变化并不决定房价变化，北京2015年的杠杆率边际提升最大，但是房价涨幅最低；3）成交量增长和房价增长有比较明显的正相关关系。从京沪深三市2014、2015年的数据看，交易量增长比较高的年份房价涨幅也比较高。

　　影响房价的因素很多，一些更基本面的因素超越杠杆之外。例如，一些城市对外来人口吸引力更大，一些城市可供交易的房源更少。但毫无疑问的是，杠杆率本身对于市场的稳定性意义重大。一个城市的楼市繁荣如果完全建立在杠杆之上，则未来很可能面临更大的房价下跌的风险。

　　杠杆率的讨论，并不能局限于商贷，公积金和住房交易价格等因素。住房交易的成本也需要考虑在内。