京津冀、长三角、陕西、甘肃、河南、内蒙，较上半年更大范围的提价正逐步拉开帷幕。我们认为目前市场对水泥股的预期较低，需求和供给端均存在超出预期可能，鉴于目前PB 水平存在一定安全边际，建议配置，首选冀东、海螺、华新。

事件评论

较上半年更大范围的提价正拉开序幕，供给端的控制愈趋成熟。自7 月下旬以来，多地开始提价，动因有三：一是已经或即将进入旺季，需求环比或预期将改善(包括雨水带来的需求集中释放和G20 停工预期带来的提前赶工等)；二是更多企业认识到控量对盈利的重要性，限产保价正在更多区域展开；三是目前各区域价格水平都处于比较低的位置。我们判断未来的2 个月，在客观需求和主观控量下提价的范围和幅度将继续扩大。

目前市场对水泥的预期较低，需求和供给端均存在超出预期可能。目前市场基本形成两个较为一致的认识：一是下半年需求不行，因为地产投资回落同时基建难补地产；二是水泥的供给侧改革难有推进，因为矛盾的焦点在钢铁和煤炭。也因此，市场对于下半年的水泥股更为犹豫(上半年部分投资者是相信需求侧逻辑的)。对此，我们认为尽管需求出现趋势回升的可能性很小(京津冀例外)，但保持稳定的需求仍是大概率的事件；另外，水泥行业的市场化程度高于钢铁和煤炭，我们判断其供给侧改革可能在没有政策自上而下力推的情况下，也能自主的推进，比如产能互换。一旦产能互换能有所推进，将改善各区域竞争格局，在十三五稳增长的需求背景下，限产保价将更容易执行，盈利中枢有望提升。

缺乏热点下，具备安全边际、处于涨价通道且还有超出预期可能的水泥股值得配置，首选冀东、海螺、华新。目前主流水泥股PB 水平并不高，以今年的B 测算，海螺、华新目前离上半年1.3 倍PB 还有20%左右的空间。新冀东当前PB 约1.4 倍，但京津冀区域正处于景气拐点的第一阶段，应当享受一定溢价。在接下来的2 个月内，我们大概率会看到：1、持续的更大范围提价；2、冀东金隅以及两材合并事宜的推进；3、可能的产能互换。我们认为水泥的供给端控制是行业自发行为且具备稳定性，在需求平稳过渡阶段，协同的达成将提升区域的盈利水平，因此还存在一定业绩弹性。另外，在确认需求向下拐点前，没必要过度悲观，博弈性机会仍将存在。

海螺水泥：销量超预期，业绩下滑受制价格基数效应

公司Q1 营收106.07 亿元(同比-5.54%)，；归属净利11.55 亿(同比-32.59%)；扣非归属净利同比下降45.18%。

需求好转，销量增长超出预期：公司Q1 销量约5760 万吨，同比+14%，一方面受益于行业需求底部回升，1-3 月全国水泥产量同比增速3.5%，实现由负转正；另一方面是公司竞争力体现(公司历来产销增速快于全行业)，同时国内兼并收购实现产能扩张，市占率进一步提升。

受制价格基数效应业绩下滑，受益财务费用下降盈利略超预期：华东水泥价格1 季度出现 V 型反转，但比去年同期降幅依然达到22%，是业绩下滑主因。公司Q1 吨收入184 元，同比-38 元；吨成本138 元，同比-19 元；吨毛利下降19 元至46 元；吨费用25 元，同比-5 元，其中吨财务费用同比-4 元，主要受益汇兑损益改善；吨净利20 元，同比-14 元。

一季度已是底部，后面有望逐季回升：公司1 季度吨净利基本上是自2009年以来最低水平，而且按照我们之前的行业测算，行业内其他绝大部分公司都处于亏损状态(海螺吨盈利比其他公司高出20-30 元)。另一方面行业需求已底部回升，水泥产量恢复正增长，长三角地区水泥价格进入3 月后实现四连涨，且涨价往外围扩展，在稳增长基调不变情况下，我们判断需求弱复苏有望延续。考虑到去年基数是逐季下行趋势，今年有望逐季上行。

内并外扩，继续扩张：2014 年完成湖南、云贵市场的整合，2015 年完成对江西圣塔、巢东水泥、广东茂名的收购，并入主西部水泥，后续公司在陕甘区域整合有望今年落地，行业供给整合趋势升级之下，未来并购整合有望加速。同时公司重点布局东南亚新兴市场，未来海外业绩放量可期。投资建议：公司作为行业龙头，盈利能力鹤立鸡群；中长期来看，国内水泥行业供给侧整合趋势不断升级，后续公司国内兼并整合步伐加快，同时积极布局海外新兴市场，盈利能力强，业绩放量可期；短期来看，盈利底部已经探明，目前对应2016 年PB 仅1.1 倍，往下风险有限，我们预计公司2016-2018 年EPS 分别为1.34、1.50、1.85，维持“买入”评级。。

风险提示：固定资产投资持续下滑，海外项目进展低预期

　　冀东水泥：区域格局不断向上改善

近期区域市场提价复苏是催化剂：唐山大地震纪念日活动影响，7 月下旬企业生产线停窑限产30%，供给受到收缩，企业借势再次推动价格上调。上周京津冀水泥报价再次上调30-40 元/吨，预计实际涨幅在20元/吨左右；往后看，前期提价执行逐步到位是第一步，更大区域范围内的提价需观测项目推进及天气情况。

就上半年看，冀东销量同比增长20%；价格来看，从5 月份开始提价两轮，合计提价50-60 元，逐步执行到位；单月均实现盈利。

冀东金隅后续整合部署：一方面，继续整合小产能强化集中度；同时也会通过控制熟料外销淘汰粉磨产能，提升管控力。

总体来看，我们提出的“深蹲起跳，1+1>2 逐”正在逐步被验证：A、集中度红利不断释放；B、供需不断向上修正，最坏的时候已经过去；C、隐形协同价值可期。

我们估算重组完成后PB 约为1.45 倍，当前估值水平看并不贵，随着盈利向上带来B 端改善，公司估值仍有上行空间。暂不考虑增发摊薄，预计16/17 年EPS 为0.08 元、0.23 元，对应PE134 倍、45 倍，买入评级。

风险提示：区域需求不及预期，外部市场面临一定冲击