金融发展和金融深化带来的货币乘数提高，是个缓慢的长期演化的过程，却不会有显著的短期效应。所以，当前对应货币乘数的异常高位，显然不可持续。在基础货币投放持续收缩的情况下，为使广义货币增速相对平稳，以维持货币乘数的高位，势必要下调RRR。

基于现代信用货币体系下的货币形成机制，货币政策的松紧变化，严格意义上是指基础货币的变动情况。比如，美国、欧盟、日本作为反危机手段持续祭出的宽松货币政策QE，就是超常规的基础货币投放。在实际执行中，由于欧美日金融体系受金融危机冲击，经营萎缩导致了货币乘数的收缩，因而其基础货币的超常规投放并没有带来全社会流动性的同步宽松，实际作用看仅是维持了正常而已。当然，QE政策维持了流动性正常，达到了避免金融危机对实体经济冲击的目的。简言之，金融危机导致西方货币乘数超常规下降，比如美国就下降一半有余，并且还在不断下降，致使QE不断加码，货币乘数的超常规下降引发了超常规的基础货币投放。所以，本质上西方国家的QE只不过是为维持流动性平稳的“对冲”扩大化手段而已。在正常时期，对流动性的调节，通过公开市场操作就可完成，一般冲击通过RRR(存款准备金率)调整就可实现，QE可算非常时期的非常手段。

面对经济下行的巨大压力以及极为复杂的国际经济环境，我国央行仍将坚持稳健货币政策基调不变。因为，在整体资产泡沫、全社会杠杆水平仍居高位的情况下，宏观审慎管理框架要求货币政策必须稳健。

在经济低迷情况下，市场对货币宽松加码预期较多；但我国央行一直在强调政策基调的中性稳健，实际行为也着重货币结构的调整，加之货币过分充裕的客观情况，市场对货币宽松程度的前景一直存在较大分歧。笔者的判断是，货币增速将在现有水平上走稳。

当前货币增速的维持，主要靠货币乘数提升。不过，笔者认为我国货币乘数的提升似已到了极限。查统计数据，从去年9月起，我国的基础货币增长持续处于收缩之中，这是我国自有基础货币投放纪录以来，首次进入收缩状态。在2015年9月至2016年6月的10个月中，基础货币同比有8个月处于负值状态，有2个月在接近于0的水平(增速低于1)。当前广义货币(M2)能得以维持平稳，全靠货币乘数的提高。基础货币下降的同时，货币乘数不断提高，今年4月后进入5以上高值，5月创下了5.24的历史高位，6月为5.16。

货币乘数变动的主要决定因素是RRR，这也是央行影响货币增长和流动性变动的最直接和有效手段，且作用力巨大。在其他因素即经济运行环境、金融运行环境、货币经营技术手段变化等因素大致相等的背景下，相同RRR的水准，应对应着大致相等的货币乘数水平。一般来说，低迷的经济环境还会降低货币乘数的作用。

过去二十多年间，我国货币持续高速增长的基础，是外汇占款的持续被动高增长。外汇占款持续快速增加，源于同期我国经济的长期高速增长——长期的高“双顺差”格局和人民币升值预期。2014年后，我国外汇储备增长进入了拐点，规模变动由正转负。经济发展阶段和国际经济、金融环境的转变，使得我国的国际收支进入了长期逆差或弱平衡状态。我们看到，我国的外汇储备规模已由2014年6月时高点39932.13亿美元，持续下降到了今年6月的32051.62亿美元；不过，截至目前，我国外汇储备下降主要发生在2014年下半年和2015年期间，今年以来外储重又进入了相对稳定的态势，在3.2万亿美元上下的300亿区间波动。在影响基础货币变动的其他因素基本稳定情况下，外汇储备的变动就决定了央行基础货币的投放变化。今年以来央行外汇储备余额保持了“稳中偏降”的态势，上半年以人民币计下降了12230亿；同期公开市场累计净投放1738亿；被市场理解为接替外汇占款货币投放主渠道的中期借贷便利(MLF)，上半年累计增加10797亿，余额扩张近3倍，达262.13%。

对商业银行来说，MLF也是一种昂贵的基础货币投放获得方式，即使在全球前所未有的低利率背景下，在经历了数次利率下调后，3月、6月和1年期MLF的利率分别为2.75%、2.85%和3.0%，而当前10年国债收益率也仅2.8%，利率倒挂现象严重。可见，当前MLF规模快速扩张态势恐难以延续。公开市场操作是调节货币波动的短期政策工具，对基础货币长期增长有影响的是MLF。看得出来，央行对MLF增长的节奏把握，是以尽量覆盖外汇占款下降为准。

我国货币乘数的长期运行区间为3.8至4.5，当前达到的5.0以上的水平，之前仅在2006年出现过，当时对应的RRR为8.0。在我国RRR仍居较高水平的情况下，在经济周期的底部阶段，货币乘数不断提高，显然不是经济行为主体经营活跃度提高的结果，只能是其他因素，在通常情况下是RRR下调的结果。在没有调整RRR的情况下，当前货币乘数的提高，或是随金融创新而来的金融多元化发展结果，特别资本市场直接融资的发展和货币市场的扩大，使得全社会的信用扩张能力比以往有了显著提高。

但是，金融发展和金融深化带来的货币乘数的提高，是个缓慢的长期演化的过程，却不会有显著的短期效应。所以，当前对应货币乘数的异常高位，显然不可持续。同时，资本外流+公开市场等其他主动投放力度不足，又使得目前基础货币增长的微下降状态仍将延续。笔者由此推论，在基础货币投放持续收缩的情况下，为尽力维持广义货币增速是相对平稳，以维持货币乘数是高位，势必要下调RRR.

当然，必须强调的是，下调RRR仅是“对冲性”的操作，并非表示货币政策转向。