御银股份：ATM业务增长稳健，互联网金融业务值得关注

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：蒋科 日期：2015-04-29

　　总体观点：2014年公司收入稳步增长，同比增加14.5%，但公司营业利润和净利润增速小于营收增速，主要是因为毛利有所降低，且公司加大研发投入导致管理费用有所上升。随着银行对金融信息安全重视程度的不断提升，国产厂商ATM的份额将进一步增加，而御银股份是第二大国产ATM厂商，市场份额提升空间较大。一方面，公司已连续入围采购量最大的建设银行和工商银行，其签订的销售订单中至少有2亿元是在2015年执行，预计公司ATM收入将继续保持较高增长。另一方面，公司还在积极布局互联网金融等新业务，增资从事互联网金融业务的子公司御银信息并参股南海金融租赁。预计公司2015年在互联网金融业务上有所突破是大概率事件，有望成为公司利润新兴增长点。

　　我们预测公司2015~2017年EPS分别为0.24元、0.31元和0.39元，未来三年年均复合增长率约为31.6%，维持“买入”投资评级，六个月目标价为19.20元，对应约80倍的2015年市盈率。

　　营收分析：ATM业务持续增长。2014年，公司整体营收同比增14.5%，主要是由于公司加大了ATM市场开拓力度，中国建设银行、山西农信社等客户销量有所增长，使得ATM销售收入同比增长21.7%。同时公司加大对运营业务的投入，重庆银行、河南农信、广州邮政等客户融资租赁设备有所增长，ATM融资租赁收入同比增长14.1%。展望2015年，银行卡存取现业务的增长和农村自助设备采购的增加，将使得ATM机特别是存取款一体机市场需求持续增加。而随着金融业对信息化的依赖性增强，系统安全的重要性也逐渐显现，预计国产厂商ATM机的份额将有所上升。公司作为第二大国产ATM厂商未来有较大发展空间。

　　毛利率与费用分析：融资租赁和ATM服务业务毛利率下滑，研发投入加大导致管理费用上升。2014年，公司综合毛利率约为40.2%，同比下滑约5.3个百分点，融资租赁业务和ATM服务业务毛利率下滑是整体毛利率下降的主要原因。其中，融资租赁业务毛利率为33.5%，同比减少约14.7个百分点;ATM服务业务毛利率为32.9%，下降约8个百分点。

　　2014年，公司销售费用和管理费用同比增速分别为-3.2%和31.1%，两项费用合计同比上升约16.7%，略高于营收增速。从销管费用的明细来看，工资福利费、招待费和劳务费的减少是销售费用降低的主要原因;而从管理费用明细看，研发费用和劳务费的增长是管理费用大幅上涨的主要原因。2014年销售费用率同比下降约1.7个百分点，管理费用率同比上升约2.2个百分点，两项费用率合计增长约0.5个百分点。我们预计2015年公司费用压力不大，费用率有望较2014年持平。

　　应收账款小幅增加，经营效率有所上升。截至2014年末，公司应收账款余额约为3.2亿元，较年初增加约0.8亿元，应收账款余额占当期营收比重为33.0%。经营性净现金流约为1.8亿元，比2013年的9960万元增加约7680万元，经营效率有所上升。公司持有货币资金约2.9亿，在手现金充裕，财务风险较小。

　　2015Q1营收继续保持稳健增长，加大研发投入导致净利增速放缓。公司同时公告，2015Q1营收同比增长15.0%，综合毛利率为36.9%，与去年同期持平，销管费用率合计为21%，同比增长2.1个百分点，净利润同比增0.5%。我们判断营收保持稳健增长主要是因为与建行、工行等客户签订的ATM机销售订单按期确认，而净利增长较少的原因在于公司继续加大对生物识别技术、系统云安全方面的研发投入导致管理费用增长较多。同时公司预计2015H1的净利润约为5470万元~9118万元，增速为-25%~25%。

　　互联网金融业务有较大估值提升空间，维持“买入”评级。仅考虑公司传统金融机具相关业务发展前景，我们预测公司2015~2017年EPS分别为0.24元、0.31元和0.39元，未来三年年均复合增长率约为31.6%。目前公司股价对应2015年动态市盈率约56倍，考虑到公司2015年互联网金融业务发展预期较为明确，我们维持“买入”的投资评级，六个月目标价为19.20元，对应约80倍的2015年市盈率。

　　主要不确定性：互联网金融业务进度不达预期风险;ATM市场竞争加剧风险;估值系统性下降风险。