招商蛇口(001979)半年报点评：前海为珠 园区为玉

事件：

8 月21 日公司公布2016 年半年报，报告期内，公司实现营业收入总额 212.48 亿元，同比增长 11.25%，实现归属于上市公司股东净利润 38.3 万元，同比增长 113.33%。2015 年本公司完成换股吸收合并招商地产，上年同期会计口径净利润已剔除原招商地产少数股东损益。对上年同期净利润同口径调整后，报告期归属上市公司股东净利润同比增长 35.45%；基本每股收益 0.48 元/股，同比增长 26.32%。

观点：

营业收入和净利润同比均大幅增长。报告期内，公司实现营业收入总额 212.48亿元，同比增长 11.25%，实现归属于上市公司股东净利润 38.3万元，同比增长 113.33%，对上年同期净利润同口径调整后，报告期归属上市公司股东净利润同比增长 35.45%。基本每股收益 0.48 元/股，同比增长 26.32%。公司上半年营收的80%来源于社区开发与运营，但由于该业务毛利率仅为17.95%，同比下降5.39 个百分点，贡献的毛利润总额约为29.96 亿元；第二大业务园区开发与运营虽然营收总额为41.02 亿元，其中投资性物业出租收入9.22 亿元，毛利率高达57.1%，同比大增22.58 个百分点，贡献毛利润总额23.42 亿元，占毛利润总额的比例超过40%，深究其原因是公司销售了蛇口区持有多年的经营性物业，总计实现投资收益17.09 亿元，与净利润增长额相差不大，因此可以说，上半年的业绩增长主要归因于投资收益的大幅增长； 邮轮业务营收同比变动幅度不大，预期未来随着各项支持政策的落地将表现出较快的增长态势。销售金额和面积同比大增为未来业绩提供保障。报告期内，招商蛇口实现签约销售额308 亿元，完成全年销售目标650 的47.38%，签约销售面积195 万平米，分别同比增长59%和30%，为未来业绩快速增长奠定坚实基础。

项目储备丰富保障未来业绩增长。上半年公司成功在北京、南京等重要城市获取10宗优质项目，扩充项目资源226万平米，总地价237亿元，其中权益地价153亿元，占上半年销售额的49.68%。同时，公司实际控制人招商局集团与深圳市前海管理局签署了框架协议，以公司控股的平台为主体，建立分别实际控股50%的合资公司，通过合资公司推进2.9平方公里的土地整备和开发建设，我们认为这种"小政府+大企业"的模式能够最大化实现集团和公司的利益，公司的深度参与使其能够分享前海未来成长为深圳新中心的巨大收益，尤其是在当前城市核心区域地王频出的背景下，公司实际参与开发的地块具有巨大的市场价值。

邮轮业务取得巨大进展。中国邮轮旅游发展实验区落地蛇口工业区太子湾，占地面积9.4平方公司。受益于这一政策，公司将以邮轮母港建设为核心，打造集旅游运营、餐饮购物、免税贸易、酒店文娱、港口地产、金融服务等于一体的邮轮产业链。我们认为公司对邮轮业务制定的战略发展思路清晰，未来将与招商局集团的强大金融基因（招商银行、招商证券、招商基金等）相协同，探索轻资产运营模式，尝试资产证券化路径，未来有望产生巨大的协同发展效应。

邮轮业务作为公司重点发展的业务，报告期内取得了巨大进展。与云顶香港签署战略合作协议，确定丽星邮轮的"处女星"号和"银影"号两条邮轮将分别于2016年11月13日和2017年1月份开始航线运营。

创新业务全面开花。公司基于自身特点，布局教育、医疗及健康管理、养老服务等创新产业领域，报告期内硕果累累。与G30 国际教育集团签署战略合作协议，将国际学校落地到前海片区；美伦健康中心的高端体检服务已经日趋成熟，广州金山谷养老公寓及高端护理院已经完成封顶。公司在创新业务领域的布局属于试水范畴，为公司加大多个领域投资积累宝贵的经验。

风险提示：前海土地整备和开发不及预期、房地产市场销售不及预期结论：

公司自2015 年完成重组以后形成了社区开发与运营、邮轮和园区三大业务板块，多个板块协同发展的格局已定。蛇口大量优质自持物业和前海大量核心区域土地开发参与权是公司核心价值所在，未来随着深圳前海新中心的快速发展，将显现出巨大的市场价值。同时，公司是"国企改革"、"自贸区"和"一带一路"题材股，随着各个国家战略持续推进，将有望享受相关政策红利。

我们预计公司2016 年-2018 年营业收入分别为664.5 亿元、850.56 元和1063.2 亿元，每股收益分别为1.12 元、1.22 元和1.47 元，对应PE 分别为14.41、13.19 和10.95，维持公司"强烈推荐"评级。