尿素景气底部下公司成本优势尽显,看好未来向上趋势:今年以来由于国内粮价下跌,导致尿素行业需求增速放缓,并使得尿素的价格进入了过去10年的最低点(目前为1140元/吨,过去平均价格波动区间为1400-2200元/吨)。尿素的全行业亏损带来了行业产能的加速退出和清理,近千万吨产能停产或者退出(占尿素行业15%的比例)。而在此背景下,华鲁恒升作为中国最具竞争力的煤化工企业,上半年净利润4.9亿元(同比微降6-7%),其竞争优势显露无疑。我们判断,作为需求端稳定且刚性的尿素行业,在供给侧的持续退出、兼并重组的过程中,其景气度将出现逐步向上的态势。站在尿素行业景气的最低点,我们坚定看好未来行业逐步向上恢复的过程,并看好华鲁恒升未来盈利的大幅改善趋势。

产能已现加速退出,继续看好景气度回升:景气底部下近两年国内尿素已经开启了去产能之路。进入16年,尿素行业的洗牌明显加速,陆续有企业由于各种原因处于停车状态,根据隆众石化统计,自15年底至16年上半年停车产能共计有790万吨。今年8月国务院印发《关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》,强调将严格控制尿素等过剩行业新增产能,因此未来尿素行业供给侧的持续削减可期。根据我们测算,公司今年动态净利润8-9亿元左右,而公司尿素、醋酸、己二酸等项目都处于景气底部蓄势的过程,看好未来逐步向上回升的趋势。目前公司市值对应景气底部盈利的13-15倍,是一个较好的景气底部布局位置。

景气底部不断蜕变,五大在建工程将继续提升产品结构以及竞争力:我们看好公司现有化工及化肥产能在未来行业改善的背景下盈利逐步提升,同时公司还有五大在建项目提升产品结构和竞争力。主要包括50万吨/年乙二醇、肥料功能化、空分装置节能技术改造、传统产业升级及清洁生产综合利用及锅炉结构调整项目,全部投产后对公司盈利增长和成本下降作用大,有望再造一个华鲁。

股权激励激发员工积极性,存国企改革预期:公司于15年底公告完成限制性股权激励计划,向公司董事、高级管理人员、核心技术人员、经营和管理骨干人员等130名激励对象授予524万股限制性股票,授予价格为7.44元/股,锁定期24个月。根据公司的业绩考核目标,以公司12-14年的净利润均值为基数,公司16-18年的业绩增速将分别不低于50%、60%和70%,相当于16-18年净利润目标分别为8.73亿元、9.31亿元和9.89亿元,股权激励有望充分调动公司核心人员的积极性,与公司利益绑定一致,有助于公司业绩实现持续快速增长。同时,未来公司作为山东省老国企,其存在国企改革预期。

投资建议:华鲁恒升是国内煤化工行业最具有竞争力的公司之一。

从供需上看,煤化工中包括尿素、醋酸和己二酸处于供需逐步调节的底部区域,在行业亏损下产能退出和整合的速度再加快,从趋势上我们看好未来行业景气度的逐步改善。而从盈利上看公司16年动态净利润超过8亿元,对应动态PE13-15倍,安全边际高,五大在建工程的投入有望重塑公司产品结构和竞争力。我们预计公司16-18年的EPS分为0.71、0.91和1.13元,给予买入-A评级,目标价15元。

风险提示:尿素价格持续低迷