第二季度溪洛渡-向家坝梯级电站上游来水量约248亿立方米,较上年同期偏丰24%;三峡-葛洲坝梯级电站上游来水量约1166亿立方米,较上年同期偏丰30%。公司第二季度总发电量约522.07亿千瓦时,较上年同期(上年度不含溪洛渡-向家坝梯级电站发电量)增加92.77%。其中,第二季度三峡电站完成发电量279.04亿千瓦时,较上年同期增加25.29%;葛洲坝电站完成发电量54.61亿千瓦时,较上年同期增加13.51%;溪洛渡电站完成发电量115.34亿千瓦时,向家坝电站完成发电量73.08亿千瓦时。

水力发电边际成本相对较低,发电量大幅增长有利于大幅提升公司净利润。

乌东德全面开建,白鹤滩前期开发进展顺利,未来有望注入,实现六库联调。乌东德水电站总装机容量1020万千瓦已获国务院核准,于2015年年底全面开工建设。白鹤滩水电站总装机容量1600万千瓦正在前期开发中。《金沙江白鹤滩水电站可行性研究报告》(枢纽部分)通过审核。未来将大概率参照本次交易,资产整体注入。随着2020年左右金沙江下游乌东德、白鹤滩电站的相继投产及注入,届时公司将装机容量达到7,173.7万千瓦,增长57.54%。公司将实现六库联调,可有效熨平枯期及丰水期来水的差异,提高水能利用率,增加发电量。

通过参股消纳地区电力公司,积极布局售电侧。公司所发电力主要销往华中地区(湖北、湖南、河南、江西、重庆)、华东地区(上海、江苏、浙江、安徽)及广东省和云南等地。公司积极进行区域布局,参股湖北能源(直接占比23.36%、大股东三峡集团占比15.68%)、广州发展(11.51%)、上海电力(5.67%)等上市公司。

另外,公司持有湖南桃花江核电站有限公司20%的股权。

市场利率下行周期,财务费用稳中有降。当前宏观经济较为疲弱,货币宽松仍是常态,公司的财务费用仍将维持在低位水平,稳中有降。根据测算,降息100个BP对息税前利润提升约3.83%左右。

承诺10年高分红,A股低风险价值投资优质标的。长江电力对未来十年分红政策作出承诺:2016年至2020年按每股不低于0.65元现金分红,;2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红,相当于以“可分配利润”的90%进行现金分红。

控股股东三峡集团积极布局一带一路,努力打造中国水电“走出去”升级版。目前,三峡集团海外投资和承包业务覆盖欧洲、美洲、非洲、东南亚45个国家和地区,海外可控装机超过1100万千瓦,落实和跟踪资源超过5000万千瓦。公司作为控股股东在国内的唯一水电平台,有望受益。

增值税退税下降,不利公司业绩。根据税务总局规定:“装机容量超过100万千瓦的水力发电站(含抽水蓄能电站)销售自产电力产品,自2013年1月1日至2015年12月31日,对其增值税实际税负超过8%的部分实行即征即退政策;自2016年1月1日至2017年12月31日,对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。”退税减少政策对公司造成一定负面影响。

首次覆盖,给予“推荐”评级。不考虑公司增发摊薄等因素,预计2016年-2018年,EPS分别为0.91元、0.97元和1.02元,对应14.2倍、13.3倍和12.7倍PE。考虑到今年来水较好,公司积极布局售电侧,水电价格有上行空间,承诺10年高分红,首次覆盖,给予“推荐”评级。

风险提示:增值税退税下降;竞争激烈带来毛利率下降的风险;电改不及预期风险。

涪陵电力

涪陵电力:国网公司节能服务平台浮现

涪陵电力 600452

研究机构：西南证券 分析师：黄仕川

事件:公司2016年半年度报告显示,上半年实现营业收入6.6亿元,同比增长9.6%,归母净利润7384万元,同比减少45.6%,扣非后归母净利润为4775万元,同比增长34.8%。

事件点评:公司营收同比增长9.6%,主要是本期新增配电网节能业务和售电收入增加所致;归母净利润同比下降45.6%,扣非后归母净利润同比增长34.8%,主要是去年同期处置了参股企业东海证券股份有限公司股权,取得投资收益近1.2亿元,导致去年归母净利润增幅明显,而公司扣非归母净利润由于配电网节能业务利润率较高而提升明显;上半年管理费用同比增加0.87个百分点,主要是今年上半年资产重组中介费增加导致。

收购配网节能业务增加新盈利来源:公司在今年3月发布公告,现金收购国网节能服务公司的配网节能业务,共计14个项目。其中4个已经建成投产,4个项目在建,6个待建。对于已投产的4个项目,国网节能给出净利预测承诺:2016年、2017年、2018年扣除非经常性损益后的净利润不低于3113.1万元、3273.2万元、3100.2万元,此14个优质项目将增厚公司利润。

签订9.78亿能源管理项目合同:涪陵电力7月20日发布公告称公司拟与关联方国网下属的福建电力、甘肃电力、河北电力签署配电网综合节能改造及电能质量提升项目及能源管理项目合同,合同总金额约9.78亿元,以节电量收费方式向关联方收回投资费用。收购仅完成3个月,公司就接到9.78亿的大单,将加快公司实现双主业“售电”+“配电网节能”的布局,实现从“单一的电网售电商”向“综合电力服务商”的拓展,拓宽公司的经营渠道。

盈利预测与投资建议:预计公司2016-2018年的EPS分别为0.77元、0.94元和1.22元,对应的动态PE分别为43倍、36倍和27倍。考虑到公司将成为国网公司旗下的主要配网节能服务平台,未来有广阔的市场空间,我们看好公司发展前景,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:电网格局或出现大幅变化的风险、配网节能工程进度不及预期的风险。