昨日，不停牌披露借壳方案的ST慧球收获了连续第三个涨停。相较于市场对“新浪”光环表现出的莫大热情，投行圈更关注“简易披露”新规下的新玩法，加上之前的共达电声，“买壳+吸并”的另类借壳模式正显山露水。

尤需关注的是，天下秀通过同步实施“买壳+吸并”借壳ST慧球，在A股市场尚属首例。而ST慧球现任控股股东瑞莱嘉誉则在“卖壳”时引入重组方案提振股价，获得了238%的控股权转让溢价。

在资深投行人士看来，两例“买壳+吸并”借壳方案的最大争议之处是，标的资产既是买壳方又是借壳方，高溢价受让控股权的成本，通过吸并方式转移到上市公司，“壳费”最终由上市公司股东承担。

另类借壳转嫁壳费压力

ST慧球重组预案发布后，公司股价毫无悬念地连续涨停。

引人注目之处是，ST慧球是A股首例“买壳+吸并”同步走的借壳方案。据预案，天下秀先以5.7亿元受让ST慧球大股东瑞莱嘉誉所持11.66%股份；上市公司再以发行股份方式作价45.5亿元收购天下秀100%股份，并对后者吸收合并。

这并非“简易披露”新规下披露的首个借壳案例。11月15日，共达电声披露重组预案，拟通过换股吸并方式收购间接控股股东万魔声学100%股权，交易对价34.1亿元。拉长时间轴看，2017年底，万魔声学子公司爱声声学出资约10亿元入主共达电声。由于未停牌，共达电声在方案披露后迎来三个涨停板。

在投行人士看来，吸并方式的借壳交易更为高效。但上述案例的最大争议之处是，买壳方的金主即为借壳主体，借壳方在被吸并后注销，控股权收购的费用最终由上市公司买单。而在以往的借壳案例中，买壳方和重组对象是分离的，承担“壳费”的并非借壳主体，而是其控股股东。

共达电声及ST慧球的重组方案均设计了类似条款，本次吸收合并完成后，被吸并方将注销法人资格，上市公司作为存续主体，将承接(或以其全资子公司)承接标的资产的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务。这意味着，承债主体也将发生转移。

例如，天下秀受让股份成本达12.38元/股，较预案披露前一日价格溢价达238%，溢价部分就是通常意义上说的“壳费”。无论是自有资金还是借款融资，天下秀在被吸并注销后，这些成本都将转移到ST慧球。同样的，万魔声学受让股份价格为18.10元/股，彼时溢价幅度达119%，资金主要来自于万魔声学对外股权融资。在被共达电声吸并后，万魔声学的买壳成本转移给了共达电声。

并购汪研究中心人士认为：“此前万魔声学高溢价买壳，付出成本较高，并可能因此增加了部分债务；通过这一前置的吸收合并，将股东债务置入了上市公司，将股东债务变成了上市公司债务，实现了貌似完美的资金链闭环。”

但这种买壳成本的转移，对上市公司中小股东而言是否公平，值得商榷。再看ST慧球的重组预案，本次协议转让股份单价为12.38元，发行股份收购资产及现金选择权的价格均是3元/股，落差极为悬殊。作为一揽子的借壳方案，究竟哪一个是公允的价格？是否充分保障了中小股东的利益？

“为谁辛苦为谁甜”

细看方案，虽都是“买壳+吸并”，但两个案例也有不同，最大的区别在于，ST慧球“买壳”与“吸并”同步进行。根据预案，其股权转让不以上市公司发行股份购买资产交易为前提，也不以上市公司吸收合并天下秀为前提。

“采得百花成蜜后，为谁辛苦为谁甜？”这种“切割”设计意味着，即使资产注入未能成行，ST慧球大股东瑞莱嘉誉仍可以高溢价转让股份脱身。