水井坊(600779)调研纪要：新管理层加速品牌优势终端落地
　要点
近期我们对公司董事长、CEO 等进行了跟踪调研，要点如下：
管理层对未来三年的营收增速预期25%，主要驱动力仍然在臻酿8 号，1H2016 增速超过60%，二季度井台装的增速也环比提升。

公司将保持销售费用率的稳定，直接拓展终端及团购客户，管理费用率将因规模效应而逐步降低。

全国化布局处于快速扩张期。1H2016 第1--5 名市场的营收增速稳定，2 个低于20%，2 个高于40%；第6--10 名的浙江、上海、福建、广东等地的营收增速超过50%，主要源于品牌影响力和低基数效应，公司将通过蘑菇战略滚动推进市场开发，当前二级商的全国布局占比不足10%。

库存水平合理偏低，总代理1--2 个月水平，二级商和终端2 周左右，臻酿8 号零售价格保持300 元左右，批发价回升10 元。

我们对公司的最新评价：
1、 未来2 年公司进入到二级商和终端的快速布局期，预期营收将持续保持在40--50%，略高于次高端平均30%左右的增速。

2、 水井坊臻酿8 号300 元高性价比优势带来的能量释放才刚刚开始，参考剑南春和洋河高达80 亿和60 亿的规模，水井坊空间依然足够大。

3、 本土化高管团队正在将水井坊的品质品牌优势下沉到终端和背后的核心消费群，能够保持渠道稳定运转，并强势推进本土一线销售团队建设。

建议
上调2016/2017 年营收4.2%/4.6%至11.8/16.0 亿元，上调归属净利2.9%/0.2%至2.1/3.6 亿元，上调目标价14%至25.9 元，主要来源于年度估值切换，对应2017 年35X P/E。

风险
如果宏观经济出现大幅度滑坡，那么营收增速难达预期。