南极电商中报点评：业绩靓丽 品类及品牌持续扩张

16H1 业绩靓丽，收入增39%，扣非净利润增148%16H1 公司实现营业收入1.59 亿元，同增39.42%，归母净利润8,507.88万元，同增156.13%，EPS 为0.06 元。扣非归母净利润7,888.28 万元，同增147.79%。电商行业景气度较高环境下公司收入实现快速增长，成本下降、控费得当推动净利润水平大幅提高。

南极人以内衣销售起家，2008 年转型服务商，提供品牌授权服务，并于2012 年开始提供电商生态服务，向被授权方授权收取的品牌服务费、标牌使用费推动收入快速增长。2012-15 年公司收入为2.34 亿元、2.80 亿元、2.73 亿元、3.89 亿元，其中品牌服务费为1.16 亿元、1.28 亿元、1.07 亿元、1.73 亿元，标牌使用费为422 万元、1,935 万元、2,742 万元、1.01亿元，15 年标牌使用费收入大增268.34%，主要原因是品类扩张、授权供应商数量增加后15 年标牌等辅料销售量同增192.43%。2013 年公司开始建设柔性供应链园区，14 年开始收取园区服务费，15 年园区GMV 同增389%，2014-15 年园区服务费为272 万元和774 万元。2014 年起公司开始关闭线下渠道，15 年自营货品收入开始下滑，2012-15 年货品销售收入为1.14 亿元、1.32 亿元、1.36 亿元、1.07 亿元，收入占比由12 年的48.72%下降到15 年27.51%。

16H1 受新品类增加带动以及小袋融资租赁等子公司收入增长等影响，品牌服务费及标牌使用费收入分别增加97.52%、80.19%，达到7,437 万元、6,276 万元。公司主动关闭商场等自营销售渠道，导致自有货品销售同比大幅下滑71.77%至1,377 万元。此外，园区服务费同增83.61%至359万元，其他服务收入为452 万元。上半年品牌服务费、标牌使用费、货品销售、园区服务费及其他服务收入占比分别为46.77%、39.47%、8.66%、2.26%、2.84%。

公司预计2016 年前三季度归母净利润增56.21%-102.49%，主要受益于品牌授权、电商生态服务、柔性供应链等业务持续扩张，以及品牌外延带来的增值服务提振业绩表现。

毛利率大幅提升，费用率显著下降，现金流回款值得关注毛利率：16H1 毛利率大幅提升21PCT 至83.23%，受益于高毛利业务营收占比提升，公司关闭线下超市、商场等渠道，低毛利的货品销售业务占比下滑，营业成本降低。16H1 品牌服务费、标牌使用费、园区服务费和货品销售费毛利率为97.52%、80.19%、49.23%和28.74%，收入占比同比变动为+8PCT、+23PCT、+1PCT 和-34PCT。

公司毛利率由2012 年的50.85%提升至2015 年的72.56%，原因包括收入结构调整（同期货品销售收入占比由48.75%降至27.53%，标牌使用收入占比由1.81%增至25.96%），广告宣传费投入减少导致品牌服务费毛利率由2012 年80.02%大幅提升至2015 年96.76%，标牌辅料单价上涨带动标牌使用费毛利率由2012 年19.70%大幅提升至2015 年74.99%。

费用率：16H1 公司期间费用率同比大幅下降10PCT 至15.37%，其中销售费用率下降5PCT 至6.61%，主要原因是传统渠道广告营销费用减少；财务费用率为-3.92%（去年同期为-0.32%），管理费用率下降1PCT至12.67%，人员及办公费用增加带来管理费用提升29.82%；公司2015 年借壳上市并募集配套资金后，银行存款大幅增加，带来利息收入的提升。

2012-15 年销售费用率分别为16.25%、16.52%、17.01%、 8.12%，2014 年公司开始关闭线下渠道，相关商超服务费、租赁费、运输费大幅减少，15 年销售费用率显著下滑；业务规模扩大导致管理人员薪酬等管理费用提高，管理费用率保持稳定，2012-15 年管理费用率分别为12.28%、7.53%、8.31%、8.88%。

现金流：公司处于业务扩张期，主业经营现金流较为紧张。16H1 公司销售商品、提供劳务收到的现金为1.17亿元，同比下降8.47%。2012-15 销售商品、提供劳务收到的现金流为1.42 亿、1.93 亿、2.04 亿、2.26 亿。

应收账款：2016 年6 月底公司应收账款4.94 亿元，比期初增长37.25%，主要是由南极电商及旗下小袋金融服务公司的业务量增加导致。其中一年以内应收账款占比为86.72%，比2015 年底提高1.14PCT。2012-15 年应收账款为6,881 万元、1.18 亿元、1.37 亿元、3.60 亿元，业务扩张后对供应商授信较宽，现金流回款较慢，公司确认收入到收到现金之间需要至少6 个月时间，应收账款快速增加。

存货：受存货跌价准备增加等影响，公司期末存货为5,848 万元，同比降14.34%。16H1 存货收入比为36.7%。

2012-15 年公司存货分别为4,326 万元、5,110 万元、5,636 万元、6,826 万元，轻资产运营模式下存货压力不大。

转型服务型企业，业务模式独特

1998 年“南极人”品牌创立，发展前期主打线下传统渠道，盈利模式以内衣销售为主，迅速成长为国内知名内衣品牌。2008 年公司开始剥离生产和销售环节，转为向生产商和线上卖家提供品牌授权服务，授权其销售“南极人”品牌产品。2012 年公司成立NGTT 电商生态服务平台，提供产品研发、店铺装修、数据分析等服务。2013年公司开始建设产业园区，并于2014 年开始提供柔性供应链服务。2015 年8 月南极电商借壳新民科技上市，配套募集3 亿元用于新业务建设。2016.5 月开始停牌，停牌期间于2016.6 月公告以5.94 亿元现金收购“卡帝乐鳄鱼”95%股权，2016.7 公告与韩国公司MUNMU Inc.签署合作协议、设立子公司利用MUNMU Inc.旗下网红、艺人及媒体资源开展业务、并独家经营顶级美妆达人PONY 在中国的商业活动，2016.8 公告拟以现金及发行股份的方式斥资9.56 亿元收购移动互联网营销公司时间互联，拓展内容营销新业务，目前仍处停牌期。

当前公司收入主要来源于品牌授权服务、电商生态服务、供应链园区服务及部分自有货品销售等：

品牌授权服务方面，公司作为品牌所有者，授权供应商使用“南极人”等品牌商标及辅料进行生产销售，授权经销商在一定渠道授权范围内分销特定品类的“南极人”品牌产品，自身主要负责品牌宣传、知识产权维护、产品形象包装等投入。通过品牌授权公司将供应商和经销商纳入电商生态综合服务体系：当被授权方采购“南极人”标牌时，南极电商按采购数量收取标牌使用费，标牌价格主要根据商标、吊粒、吊牌等辅料的成本加上一定毛利率来确定。被授权方在接受商标辅料后按货品出厂价的5%-12%支付品牌服务费，线上店铺销售金额越大，生产商生产备货越多，品牌服务费越高。公司持续推进“造品牌、建生态”战略，主品牌品类保持扩张，2012-2015 年授权供应商、经销商分别增加352 家、840 家，达到422 家、1,053 家，带动标牌使用费和品牌服务费增长。

电商生态服务方面，公司将品牌授权供应商及经销商纳入到自建的电商生态服务平台NGTT，为中小线上卖家提供流量获取、数据分析、营销策划、店铺装修等业务，为中小服装厂家提供设计研发、产品招商、质量管控等业务，向其收取标牌使用费和品牌服务费。目前约有90%的授权经销商被纳入电商服务平台内。此外公司创立了一站美、匠人之心、小袋等专业的子公司，以提供店铺形象升级、生产商品质管控、供应链金融等电商增值服务，并收取相关服务费。电商生态服务带动“南极人”品牌线上销售大幅增长，2016H1“南极人”品牌产品在阿里及京东上的销售额分别达到16.00 亿元、4.96 亿元，同比分别增长87.79%、188.37%。

供应链园区服务方面，公司为经销商、供应商提供数据分析、库存管理、物流、代销货品等在内的柔性供应链管理服务，并研发订单管理系统（目前处于试运行阶段），能够实时跟踪货品流转及销售动态，提高销售效率。公司向客户收取仓管物流服务费、代销服务费等费用，随着园区内发单量和交易额的增长，园区服务费同样快速增长。

2016 年上半年公司拥有6 个供应链园区，比2015 年底增加4 个，实现发单量319.83 万元，已达2015 年发单量的85.76%；实现GMV为1.47 亿元，比2015 年度增加1,900.67 万元；实现园区服务收入358.94 万元，同增83.61%。

自有品牌销售方面，公司保留了部分自有品牌的销售业务，向外包商采购相应产品，主要销售渠道为直营线上平台唯品会、合作经销模式运营的其他电商平台（如京东商城、1 号店等），以及线下商城等渠道。2014 年起公司逐步关闭线下渠道，并加大开拓线上经销商渠道，已与兰魅公司、大程公司等达成合作，由其以自购或代销的方式在各大线上平台销售。受线下渠道调整影响，2012-15 年货品销售收入由1.14 亿元降至1.07 亿元，16H1 货品销售收入1,377.44 万元，同降71.77%。

收购时间互联涉入内容营销，业务矩阵紧密协同，全方位推动客户收入增长2016 年公司拟增加内容营销业务板块，主要涉足在微博、微信、图库等媒介的营销推广。2016 年8 月公司公告拟以定增加现金方式斥资9.56 亿元收购移动互联网营销服务商时间互联100%股权，整合移动互联网媒体资源采购、流量资源分类、营销方案定制等业务，为授权经销商等客户服务。公司将以发行股份的方式支付交易对价的60%，发行价为8.29 元/股，在达到承诺业绩后该部分股份在五年内分批次解禁，现金支付交易对价的40%。同时公司拟向募投配套资金交易对方张玉祥、陈佳莹、南极电商第二期员工持股计划等非公开发行股票募资不超过4 亿元，锁定期三年，用于支付交易现金对价及中介费用。该交易尚需股东大会及证监会批准。2015 年中国移动广告市场规模达901.3 亿元，同比增长178.3%。收购完成后公司将抢占高速发展的移动互联营销渠道，推动授权经销商的业绩增长。

公司将以现有业务为基础，构建包括品牌授权服务、电商生态服务、柔性供应链园区服务及内容构建与营销等在内的业务矩阵。各项业务之间联系紧密，协同效应强烈，共同推动公司旗下品牌矩阵的线上销售增长。1）品牌授权服务是主要的“变现”和为其他业务“引流”的渠道。借助品牌高性价比等优势以及品类和品牌的扩张，公司快速发展授权经销商和供应商数量，从而在获取标牌使用费变现的同时接触大量的线上店铺资源，为其他业务提供潜在客户群。2）其他服务能反过来提高客户销售额，推动品牌授权收入的增长。一站式电商生态服务可为客户提供包括产品设计、质量管控、图片拍摄、线上店铺设计、供应链金融等服务，柔性供应链可帮助客户解决仓储、物流、销售等方面的问题，移动互联网营销具有精准投放、广告多样、成本低廉、时效性高等优势，三大业务可协助客户提升营销效率和管理水平，带动客户销售额提升，从而促进标牌使用费的提升。

拓展品类，打造多品牌生态圈，持续推动品类及品牌扩张公司收入来源以标牌使用费和电商服务费为主，扩张品牌及品类将持续提高收入水平。自有品牌的品类扩张及新品牌的并购一方面有助于公司获得更多供应商/经销商和贴牌收入、品牌服务费，另一方面可将公司电商运营优势复制到其他品牌/品类，并带动更多网店入住柔性供应链园区，促进园区服务收入增长。因此公司重点打造品牌矩阵，一方面扩张包括“南极人”、“南极人+”在内的品牌体系，并以合作、收购的方式运营“帕兰朵”、“卡帝乐鳄鱼”等新品牌；另一方面公司建设以形象、图案为核心的IP 品牌和以网红等为载体的人格化CP 品牌。

公司继续拓展南极人主品牌的品类数量。2016 年6 月底南极人品牌共有一级类目33 个、二级类目187 个（比2015 年末分别增加13 个、58 个），新增口罩眼罩、收纳系列、汽车用品、宠物用品等品类。期末公司授权供应商和经销商数量分别达525 家及1425 家（较2015 年末分别增加103 家及372 家）。“南极人+”品牌运营一级类目2 个、二级类目20 个，报告期末已开设阿里店铺4 家、京东店铺3 家。公司将结合自身运营优势和产品特点，持续推进品类扩张。

在外部品牌扩张方面：1）帕兰朵成立于2001 年，在国内内衣市场拥有多年运作经验。公司于2016 年5 月启动与帕兰朵合作，将后者的品牌授权给供应商和经销商，截至6 月底已拥有4 家供应商、16 家经销商，涵盖女装、童装、家纺及户外等品类，品牌运营进入正轨。2）2016 年6 月公司公告向全资子公司“南极电商（上海）”增资3.5 亿元，并由后者设立全资子公司，通过该新设孙公司以现金5.93 亿元收购Cartelo Crocodile Pte Ltd 95%的股权。CCPL 拥有卡帝乐鳄鱼等多个品牌，采用品牌授权模式运营并收取权利金，目前已授权男装、内衣、休闲户外、皮具等品类，2014-15 年收入3,541 万元、3,798 万元，净利润3,335 万元、3,545 万元。2016 年7 月公司完成股权交割，并快速展开品牌运营，截至2016 年8 月底已拥有10 家授权供应商、28 家授权经销商。新品牌将主打100元价位的高性价比产品，与南极人主品牌（主力产品50 元左右）相区分。3）公司于2016 年8 月公告变更募投项目用途，将品牌建设项目资金投入由原来的1.03 亿元提升至2.79 亿，其中2.20 亿元将用于收购、合作或新设引入其他品牌。2016 年6 月底公司货币资金为7.43 亿元，未来品牌扩张布局值得期待。

网红项目开始落地，品牌矩阵将拓展更多IP 及CP（Content Property）品牌。2016 年7 月公司公告与韩国MUNMU Inc.签署协议，双方以55%：45%的比例合资成立子公司，子公司将充分利用MUNMU Inc.旗下网红、艺人及媒体资源开展相关业务，并独家代理亚洲顶级美妆网红PONY（全球拥有累计超过400 万粉丝）在中国地区的所有商业活动。此次合作将使得公司受益于网红影响力的快速发展，获得时尚美妆领域的重量级网红品牌。同时公司拥有丰富的产品矩阵和强大的变现能力，获取、培育网红CP 资源后可切入粉丝经济，强化网红的变现能力。

除了培育以网红为代表的CP 品牌，公司还有望向动漫、游戏等卡通形象为代表的IP 品牌延伸，并借助内容营销等方式促进各品牌收入的增长。

业务模式独特，未来业绩成长性高，看好品类、品牌的持续扩张我们认为：1）公司发展过程中主动升级运营模式，由原有的服装生产和销售转变为品牌授权及运营服务，并果断缩减线下渠道，抓住了电商行业快速发展的契机。公司将品牌授权给众多供应商和经销商，自身则提供线上店铺运营、柔性供应链管理、内容营销等服务帮助经销商扩大销售额，由生产商转为服务商，显著提升了盈利能力。

2）公司处于快速成长期，品牌扩张、品类扩张及供应商/经销商数量的扩张是收入增长的主要驱动力。公司积极扩展业务范围为供应商/经销商提供一体化服务，提升产业链效率的同时确保下游产品能够最终销售到消费者手中（而不是积压在线上渠道里），为自身持续增长提供支撑。3）未来公司将积极寻求品牌及品类的扩张，包括网红CP品牌、卡通IP 品牌及其他知名品牌，从而获得更多授权供应商/经销商资源，为自身的增长提供动力。

2015 年8 月南极电商借壳上市，股东张玉祥、朱雪莲及丰南投资承诺2015-17 年扣非归母净利润不低于1.5亿元、2.3 亿元、3.2 亿元，2015 年公司实现扣非归母净利1.66 亿元。公司预测2016 年前三季度归母净利1.35-1.75亿元，同比增56.21%-102.49%，我们判断：（1）公司收入具有较强的季节性，Q4 为销售旺季，2012-15 年Q4收入占比分别为54.16%、44.48%、49.21%、36.45%，2015Q1-Q4 净利占比分别为2.6%、16.8%、30.8%、49.8%。

（2）公司主业扩张，预计16 年下半年及17-18 年品牌服务费、标牌使用费快速增长，将推动收入继续快速增长。

（3）受益于高毛利业务收入占比继续提升，预计未来毛利率将持续提升。（4）并购标的方面，公司预计CCPL可开发女装、童装等品类，并开发更多供应商和经销商，预计年收入在3,000-10,000 万元。2013-2015 年及2016年1-4 月，时间互联营收分别为380 万元、55 万元、1.26 亿元和1.31 亿元，归母净利润分别为59 万元、-34 万元、1,107 万元和1,267 万元，原股东承诺2016-18 年扣非净利润不低于6,800 万元、9,000 万元、1.17 亿元。

综合判断，在不考虑并购时间互联的情况下预计2016-18 年EPS 为0.22/0.36/0.57 元，三年CAGR 为72.0%。

目前收购时间互联事项还需通过股东大会审议批准及证监会核准，假设于2017 年初完成收购并表，预计2017-18年EPS 为0.39/0.60 元（考虑增发后的股本摊薄效应）。公司商业模式可复制性强，我们看好业务扩张下公司的高成长性，同时未来具有较强的并购预期，给予“买入”评级。 2016.5.13 公司开始停牌，至2016.9.2 日尚未复牌，停牌期间上证综指上涨8.50%。

公司于2016 年3 月公布第一期员工持股计划，参与员工不超过150 人，认购价格为1 元/股，筹集资金不超过1.0 亿元，锁定期12 个月，存续期30 个月。公司董事、监事和高级管理人员6 人，认购份额5,325 万份，其中控股股东张玉祥先生以3,500 万元认购员工持股计划份额，并以借款方式按照4:1 的比例为其他员工提供资金支持。第一期员工持股计划已于2016.3.22 获得临时股东大会通过，截至2016.8.22 尚未购入股票。公司于2016 年8 月公布第二期员工持股计划方案，参与员工不超过200 人，认购价格1 元/股，筹集资金不超过8,000 万元，锁定期36 个月，存续期42 个月。其中公司董事、监事及高级管理人员7 人，认购份额2,200 万份。本次员工持股计划筹集资金将用于支付时间互联收购交易对价。2016.8.12 第二期员工持股得到董事会批准，尚需股东大会批准。

风险提示：

应收账款坏账风险、品牌及品类扩张进度低于预期、质量控制、品牌力下降等。