中牧股份(600195)中报点评：一切向好趋势不变 积极增持期待腾飞

投资要点：

公司发布半年报，业绩好于我们的预测。报告期内，公司实现营业收入17.54 亿元，同比下降16%；实现净利润1.33 亿元，同比下降5.66%（我们此前预测下滑10%），但4-6 月公司收入增长22%，净利润增长55%。报告期内实现每股收益0.1893 元。

两大原因，三箭齐发推动二季度业绩高增长。原因1：金达威投资收益大幅增长。金达威为公司持股 25.67%的参股公司，主要从事饲料添加剂、食品添加剂的生产和销售，上半年实现归属于母公司所有者的净利润1.296 亿元， 与上年同比增长 52.27%。贡献的投资收益为3326 万元，占公司净利润的 23.18%。整体使公司投资收益净增加1000 万元。原因2：主业多点开花。扣除金达威影响后，公司主业业绩增速仍达到23-25%，生物制品（动物疫苗）销量同比增长8.19%，但毛利率有所下降；新品辈出加上原料成本下降导致兽药业务收入增长29.34%，且毛利率增加7.27 个百分点。饲料业务则受益于生猪养殖存栏规模筑底回升，上半年销量增长20%，收入增长16.8%。

万众期待的动保业务看似增长不突出，实则产品结构调整市场苗重心得以彰显。有投资者认为公司动保销量增速不突出，但考虑到招标苗今年整体公司份额的下降（申万农业预估在8-15%），市场苗增长迅速。以口蹄疫为例，我们测算上半年销售额在3000 万元左右（但考虑到财务制度未必全部入账），全年有望实现7500-8000 万销售目标，同比增长在60%以上。

公司已踏上发展之路，但节奏和幅度有待新产品验证及机制松绑。董事长胡启毅上任以来，公司坚定走上了坚定的市场化转型之路，报告期内，公司及控股子公司共取得猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗、鸭坦布苏病毒病灭活疫 苗、新支流法四联灭活疫苗、牛口蹄疫二价合成肽疫苗、猪瘟试剂盒等5 个新兽药证书。在专利方面，公司获得3 项授权专利，为公司未来发展奠定坚实基础。 在技术工艺层面，公司拥有完备的质量控制与管理体系。报告期内，保山厂口蹄疫灭活疫苗生产线、口蹄疫灭活疫苗悬浮培 养生产线获得云南省农业厅颁发的兽药GMP 证书。口蹄疫产品纯化工艺得到提升，攻克了此前最大的难关，销量暴增可期。但我们仍建议投资者多给中牧股份一点时间：首先，部分新产品运用了全球罕见的新技术，产品的可靠性需要验证。公司在前期获得农业部核发相应疫苗新兽药证书的基础上，经农业部审查，准予公司生产高致病性猪繁殖与呼吸综合征、猪瘟二联活疫 苗（TJM-F92 株+C 株）。

该产品由公司与华威特（北京）生物科技有限公司、吉林硕腾共同研发并拥有生产批号（未来4 家企业生产销售）。新产品竞争优势显著拥有如下特征：1）变异毒株免疫效果好；2）蓝耳+猪瘟两大疫病一针多防，降低防疫成本和人员劳动；3）免疫期6 个月涵盖育肥全环节。

该产品上市正逢蓝耳、猪瘟苗退出招采的好时机，但该疫苗行业专家分歧意见较大，申万不建议对此品种在目前有过高预期，建议预期2 年5000-8000 万收入；其次是制度松绑。公司近年来在营销队伍建设和客户服务体系优化方面进展迅速，市场团队超过百人，但与招标苗巨大的营销、服务体系不同，公司与传统上优秀的市场苗企业仍有差距，有待在激励机制上松绑，使公司被低估的资源（人力、产品文号、研发能力、技术储备）价值得以释放。好在公司披露，2014 年10 月曾根据国资委、中国证监会、上海证券交易所等相关规定和要求，在两年内提出中牧股份管理层中长期激励计划草案。 截止目前，中牧总公司继续履行修改后承诺事项。

投资建议：维持"增持"评级：预计公司16-18 年实现净利润2.95/4.1/5.2 亿元（维持原盈利预测），EPS0.69/0.95/1.21 元，17 年PE 22 倍，维持"增持"评级。