3.2 居民房贷收入比：超日赶美，值得警惕

地产泡沫生灭，房贷收入比起伏。相比GDP或GDP中的劳动者报酬，居民可支配收入可以更好地刻画居民偿付房贷的潜在能力。美国房贷收入比在00年之前基本稳定在0.6左右，从01年开始持续飙升，居民偿付房贷的能力持续恶化，到07年时这一比值冲高至1.0，泡沫破灭后大幅回落到泡沫爆发前的水平。日本房贷收入比从80年代起持续攀升，90年代泡沫破灭后仍有增无减，直到00年达到0.6左右后增速才趋缓。

房贷/收入飞升，接近美日历史高位。15年底中国居民房贷收入比已高达0.46，已超过日本地产泡沫时期的水平。中国15年房贷增速23%，16年上半年达到30%，居民可支配收入增速却只有8-9%，因此房贷收入比仍在飞速上升。我们据此估算，如果房贷增速维持目前25-30%的水平，那么房贷收入比将在明年或后年达到美、日目前的水平（分别为0.71和0.68），并在2020年达到美国次贷危机前的历史高点。

3.3 新增房贷销售比：历史新高，岌岌可危

新增房贷销售比刻画边际杠杆率。但无论是居民负债率还是房贷收入比，均是静态指标。相比之下，新增房贷销售比（新增房贷/新增地产销售额）能更准确地刻画居民购房的边际杠杆率，也能更有效地度量居民房贷加杠杆的速度。

美国新增房贷销售比07年见顶。从美国经验看，其房地产市场自00年开始升温，随着地产泡沫膨胀，抵押贷款占房产销售额的比重从99年的36%一路上升，07年冲高至51.6%，旋即次贷危机发生，泡沫破灭。这意味着，50%左右或是居民新增房贷销售比的极限水平。

估算中国二手房市场规模。央行公布的中国新增房贷既包括新房房贷，也包括二手房房贷，而统计局公布的住宅商品房销售额仅对应新房销售，并不包含二手房，因而拿中国的新增房贷/商品房销售额与美国并不具备可比性，需将二手房纳入到地产销售额中才可横向比较。我们采用以下方法对全国各城市二手房住宅市场的规模进行了估算。

其中一线四个城市为分别计算后加总，二、三、四线城市因地产销量数据存在缺失，我们以样本城市数据加权平均来估算整体的二手房销售额/新房销售额。各地国土局、房管局公布了新房销售额，我们固然可以据此计算新房销售均价，但仍缺少可比的二手房销售均价数据。因而出于可比性的考虑，我们以地方国土局、房管局数据估算二手房销量/新房销量，以搜房网抽样数据估算二手房销售均价/新房销售均价。

上半年中国新增房贷销售比已处高位。我们估算16年中国二手房销售额大约占一手房销售额的30%，然后就可以估算中国历年新增房贷/新增地产销售额，该比值自11年以来持续上升，15年达到35%，16年上半年则高达42%，接近美国金融危机期间峰值水平。这意味着，我们16年上半年的平均首付比例已经从14年以前的八成左右降到不到六成，而在美国金融危机以前、美国人买房也是平均一半首付，中国居民购房加杠杆的速度或已接近极限，未来加杠杆的空间已非常有限！

购房全靠加杠杆，新增房贷压力大。飙升的新增房贷意味着未来数年居民部门偿付压力巨大。日本即使在房产泡沫最严重的89年，居民新增房贷占当年GDP的比重也未超过3.0%，而中国去年已经达到4.5%。美国金融危机前新增房贷/GDP在05年达到8.0%后见顶回落，而中国今年上半年新增房贷占GDP比重已达6.4%，不仅较去年暴涨，也与美国历史高点相当接近，表明中国居民购房或已将杠杆用到极限！

居民房贷能否持续高速扩张？这取决于居民偿付能力：

1）从国际通用的居民负债率（居民部门负债/GDP）看，人口抚养比见底意味着未来居民加杠杆空间或较为有限。2）从更准确刻画居民偿债能力的居民房贷收入比（房贷/居民收入）看，中国已超日赶美，达到美、日危机前水平，值得警惕！3）而从更边际的新增房贷销售比（新增房贷/新增地产销售）和新增房贷/GDP看，上半年中国不仅已创下历史新高，也已经超过或基本等同于美、日历史峰值，已是岌岌可危！

因而综合来看，中国房贷高增不可持续，地产泡沫值得警惕！