万华化学 公司复牌点评：公司整体上市方案落地 打造国际一流化工企业

事件：公司拟向控股股东的5 名股东发行17.15 亿股，作价522.12 亿元吸收合并万化化工，注入BC 公司100%股权、BC 辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权以及万华氯碱热电8%股权等资产，并于6 月4 日复牌。

并购重组方案落地，将显著增厚公司业绩：本次实际新增4.06 亿股，按停牌前价格36.44 元/股计算，市值增加147.94 亿元，而主要收购资产万化宁波MDI 产能120 万吨，2017 年净利润70.31 亿元;BC 公司MDI 产能30 万吨、TDI 产能25 万吨，2017 年净利润30.18 元。此外还有氯碱热电等资产。

预计注入资产增厚业绩约48 亿元，注入资产估值较低，符合股东利益。

跻身MDI 国际龙头，盈利能力、协同效应将大幅提高：公司MDI 权益产能约150 万吨，收购完成后将提高到210 万吨，超过巴斯夫(180 万吨)跃居全球第一大MDI 企业，跻身国际化工巨头，盈利能力提升。此次收购履行了公司之前解决同业竞争的承诺，未来将与BC 公司形成全面资源支持和共享，规模效应和协同效应凸显。此外，中诚信、中凯信两员工持股公司将成为上市公司直接股东，利于建立员工激励平台。

MDI 供需平衡盈利稳定，石化业务助力公司成长：MDI 呈寡头竞争格局，行业新增产能有限，2018 年上海联恒24 万吨/年2 月投产、科思创(德国)22万吨/年计划投产，未来需求稳定增长(增量约50 万吨/年)，供需维持较好格局;石化业务成长迅速，PO/AE 一体化项目总产能179 万吨(75 万吨PDH、24 万吨PO、76 万吨MTBE、66 万吨丙烯酸及酯)，2017 年开工接近满负荷98%，为公司多元化发展奠定良好基础。30 万吨TDI、8 万吨PMMA、5 万吨MMA、二期13 万吨PC 将陆续投产，同时远期100 万吨乙烯项目值得期待，新的盈利增长点不断出现。

国际化工巨头整装待发，维持“强烈推荐”评级：暂不考虑资产注入，我们预计公司2018-2020 年净利润分别为126、138、160 亿元，对应PE 分别为8、7 和6 倍，公司将跻身全球MDI 龙头，石化等业务为公司带来成长性，未来不断有新的利润增长点出现，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：MDI 产品价格大幅下滑，项目进展不及预期