伊利股份:收入延续高景气,客观看待利润增速波动

伊利股份 600887

研究机构：申万宏源 分析师：吕昌,张喆 撰写日期：2018-05-04

事件:伊利股份发布2017年年报及2018年一季报,2017年公司实现营业收入675.47亿元,同比增长12%;实现归属上市公司净利润60.01亿元,同比增长5.99%;实现归属上市公司扣非净利润53.28亿元,同比增长17.70%。其中2017Q4实现营业收入154.21亿元,同比增长7.17%;实现归属上市公司净利润10.64亿元,同比下降16.37%;实现归属上市公司扣非净利润7.66亿元,同比下降17.46%。2018Q1公司实现营业收入195.76亿元,同比增长24.56%;实现归属上市公司净利润21亿元,同比增长21.15%;实现归属上市公司扣非净利润19.98亿元,同比增长20.67%。

投资评级与估值:公司17年收入增速基本符合预期但利润增速略低于预期;2018Q1收入和利润增速符合预期。我们维持2018-19年EPS分别为1.29、1.59元,新增2020年EPS预测为1.95元,分别同比增长30%/24%/23%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为20、17倍,维持一年目标价38元,对应2019年24xPE,维持买入评级。

收入延续高景气,2017Q4+2018Q1合计同比增长近17%:受到春节错位等因素的影响,公司17Q4营业总收入同比增长7.96%,但是2018Q1公司营业总收入同比大增25.10%,创2012年以来的单季度收入增速新高。如果忽略春节因素的影响,2017Q4+2018Q1公司收入同比增长近17%,延续2017年二季度以来的收入高景气。具体到细分业务,2017年全年公司液体乳实现收入557.66亿元,同比增长12.61%;奶粉及奶制品业务实现收入64.28亿元,同比增长17.83%;冷饮业务实现收入46.06亿元,同比增长9.82%。从液体乳业务的收入驱动因素分析来看,2017年公司液态奶收入增量62.44亿元,其中销量增长贡献55.44亿元,为最主要的收入增长来源;产品结构升级贡献收入增量10.61亿元;销售价格变动减少销售收入3.61亿元,继续负贡献但是降幅相较于2015-16年出现明显收窄。

单季度“毛利率-销售费用率”基本平稳,盈利能力无需过分担心:受到非经常性损益高基数的影响,2017年全年公司的销售净利率为8.82%,同比下降0.52%;但是扣非净利率2017年达到7.83%,同比提高了0.36%。具体来看,2017年的毛利率为37.76%,同比下降0.49%。其中液体乳的毛利率为35.17%,同比下降0.79%,在以包材等原材料成本上升的背景下,公司液体乳毛利率下降并不明显,符合我们对于促销费用投放力度的弱化缓解毛利率下降压力的判断。期间费用率方面,2017年的销售费用率为22.81%,同比下降0.48%,从销售费用明细来看,2017年的广告营销费为82.06亿元,同比增长不到8%。