中电联发布7月电力数据。受气温偏高和上年同期基数偏低等因素影响，全社会用电量增速同比提高；巟业用电量增速同比提高，制造业累计用电增速由负转正；钢铁和有色金属冶炼行业用电量持续负增长，拖累高载能行业用电量增速同比下降；非化石能源发电量持续快速增长，火电发电量降幅收窄；火电利用小时同比持续下降，全国仅北京同比增加；基建新增装机规模同比增加。

点评：

发电量：7月单月增长7.2%，水核风持续高增长。1-7月份，全国规模以上电厂发电量33121亿千瓦时，同比增长2.0%，增速比上年同期提高1.7个百分点。其中7月份当月同比增长7.2%，是近年来单月发电量增长高点。1-7月水电发电量6049亿千瓦时，同比增长13.2%。

发电设备利用小数：水电保持增长，火电降幅较大。1-7月份，全国发电设备累计平均利用小时2150小时，同比降低163小时。分类型看，1-7月仅水电小时数大幅提升168.3小时；火电、核电、风电等小时数分别下降221.9、200.3、68.4小时。火电小时数持续走低，全国仅北京正增长，西南等水电大省成重灾区；水电大年来水持续向好，水电大省中湖南、湖北、广西和贵州同比分别增加800、386、299和239小时。

用电量：增速同比提高，高耗能产业用电量下滑。受气温偏高和上年同期基数偏低等因素影响， 1-7月份全国全社会用电量33289亿千瓦时，同比增长3.6%。四大高耗能产业用电量出现下滑。

发电新增设备容量：火电惯性仍在，光伏增长强劲。从新增装机看，水电装机增速持续下降；火电虽然新项目审批叫停，但新增机组仍存在巨大惯性；核电装机稳步推进；光伏装机增长强劲。

投资建议：继续关注水电板块中长期投资机会。① 水电投资下降，水电资产负债表将持续优化，资产收益率持续改善提振估值。② 低利率周期下，高负债水电资产财务成本持续下降，直接提升业绩。③水电资产折旧年限选小于实际使用年限，折旧隐藏利润逐步释放，折旧趋减将持续提升盈利和估值。④ 电改背景下，水电企业坐拥优质廉价电源，布局售电业务有望带来业绩增量。我们认为，风格切换背景下债券属性股票优势凸显，高股息将获资金青睐，长江电力持续估值修复印证上述观点，建议增加水电仓位，继续推荐桂冠电力、川投能源。

风险提示：经济持续疲软；电改低于预期；火电装机过剩持续恶化。

川投能源：来水偏丰预期较强下半年有望有较好表现

川投能源发布2016 年半年度业绩快报公告：上半年公司实现营业收入5.07亿元，同比下降0.79%；实现归母净利润13.97 亿元，同比下降9.12%。

事件评论

锦苏特高压直流送出线路检修及大渡河公司推迟分红，公司半年度投资收益减少致业绩下滑。2016 年上半年公司持股10%的国电大渡河流域水电公司分红推迟至三季度，上年同期该公司分红1.219 亿元。若扣除该项利润，公司上半年利润总额达到15.49 亿元，同比降低1.9%。公司主要利润来源——雅砻江公司2016 年一季度实现发电量153.84亿千瓦时，同比增长13.35%。由于一季度来水情况较好，锦苏特高压直流送出线路检修调整至4 月，雅砻江公司4 月电量生产大幅度减少，导致二季度发电量下滑。锦苏直流送出线路检修及大渡河公司推迟分红，致使公司上半年投资收益下降，并进一步导致公司业绩同比下降9.12%。雅砻江流域来水持续偏丰，根据四川省水文水资源勘测局披露，雅砻江下游一季度来水偏丰5-8 成，二季度偏丰1-3 成，且进入6 月汛期以来，雅砻江支流开始出现超警戒水位洪水，预计下半年公司发电量有望再现较大幅度增长。

锦官电源组外送电价尚有谈判空间，公司全年业绩具备增长潜力。雅砻江公司下属锦屏一级、锦屏二级及官地水电站为西电东送项目工程，其发电量约60%送往江苏，该部分外送电量按照发改委政策与当地火电标杆电价挂钩，目前暂时按照下调0.0316 元——即0.2768 元/千瓦时的上网电价进行结算。然而由于水电为清洁能源，有望与环保电价对接，即每千瓦时仅下调0.02 元左右，且会追溯到2016 年1 月1 日。此外，雅砻江公司2015-2016 年到期的长期负债达到100 亿元以上，结合2015 年央行数次降息，可有效抵消电价下调及税收优惠减少带来的影响。公司全年业绩具备增长潜力。

雅砻江中游开发进展顺利，长期利润增长有保障。雅砻江中游水电站规划约1126 万千瓦，归属公司权益装机约540.68 万千瓦，建成后将显着提升公司发电能力。其中，两河口水电站和杨房沟水电站已分别于2014 年10 月及2015 年7 月正式开工建设。截至目前，杨房沟水电站已于2016 年2 月2 日签订地下厂房及大坝EPC 合同，两河口水电站上游围堰于5 月16 日浇筑至度汛2658 高程，工程进展顺利。开工最早的两河口水电站由于其特殊的地理位置，调节库容达到65.6 亿立方米，水库投运后，将与二滩、锦屏一级形成联合水库调动，可极大优化整个雅砻江中下游的水电站运行，整体产能再度得到提升。个雅砻江中下游的水电站运行，整体产能再度得到提升。

雅砻江发电量受制于发电计划，产能未得到全面释放，中长期有望受益于电改。由于四川省是水电大省，且我国当前仍以计划电为主，在目前全国用电需求疲软的现状下，雅砻江公司产能受到发电量计划限制。2015 至2016 年，电力体制改革取得明显进展：截至目前，全国已有12 个省份及地区正式开展电改试点，其中综合试点4 个，售电侧试点3 个，输配电价试点7 个(其中云南及贵州既是综合试点又是输配电价试点)。电改期间，《四川省电力用户与发电企业直接交易规则 (试行) 》正式印发，广州电力交易中心成立以开展西电东送跨区域交易，发用电量计划逐步放开。随着电改的加速推进，雅砻江公司产能有望得到释放，中长期将受益于电力体制改革。

投资建议及估值：预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.875、0.895、0.909，考虑到公司1)来水偏丰预期仍较强，三季度业绩有望有较好表现；2)雅砻江公司2015-2016年到期的长期负债达到100 亿元以上，且2015 年央行多次降息，2016 年进入财务费用下降通道；3)外送电价已按降价3 分钱结算，最终结算价格尚存商谈空间，电价有回升空间并可追溯至年初；4)电改的加速推进有望放开发用电计划，释放雅砻江公司产能；5)当前股价为8.65 元，估值仍处于较低水平，维持“买入”评级。

风险提示：系统性风险、来水量波动风险、电价变动不及预期风险

桂冠电力：上半年业绩增长符合预期，继续关注售电公司进展

公司发布16H1 报告，报告期实现收入49.69 亿元(YOY-3.65%)，实现净利润18.23 亿元(YOY +32.68%)，单季度看，公司2Q 实现收入26.86 亿元(YOY-1.21%)，实现净利润12.54 亿元(YOY+5.72%)。营收出现微降主要因爲电价相对较高的火电发电量下降带来营收下降所致。

预计公司2016、2017 年实现净利润30.87 亿元、31.53 亿元，YOY+20.17%、2.13%，EPS0.51、0.52，当前A 股价对应2016、2017 年PE 爲15X、1

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