博雅生物：血制品业务靓丽，业绩增长符合预期

事件

公司发布2016 半年度报告，上半年公司实现营收4.02 亿(+78.38%)，归母净利润1.06 亿(+49.56%)，扣非归母净利润1.04 亿元(+121.4%)，扣非增长较快的原因是去年同期出售海康生物32%股权获得2576 万元投资收益。

主营业务快速增长，血制品、化药业务并驾齐驱

报告期内公司营收增长78.38%，其中血液制品营收2.11 亿元(+45.29%)，人血白蛋白、静丙、纤原营收分别同比增长24.8%、77.6%、188.9%；天安药业营收8767 万元(+11.19%)，净利润2014 万元(+31.63%)；新百药业收入1.03亿元，净利润1814 万元。净利润同比增长49.56%，主要得益于自身血制品业务的稳定增长以及并购新百药业带来的利润增厚影响。

加强产学研一体化合作

公司去年实现对新百药业100%控股，对天安药业的持股比例提高到83.4%，根据业绩承诺和预测，2016 年、2017 年天安归母净利润(预测)约为4489 万元、5044 万元；新百归母净利润(承诺)不低于4500 万元、5500 万元。公司通过与复旦大学共建实验室、成立陈芬儿院士工作站等措施加强产学研一体化合作，有利于提升公司的研发能力；5 月，公司出资1.5 亿元与弘瑞投资设立医药产业并购基金。

盈利预测和投资评级

我们预计公司16-18 年EPS 为0.94/1.21/1.52 元，当前股价对应PE 分别为73/57/45 倍，维持“买入”评级。

风险提示

血制品行业政策监管严格，新浆站拓展有可能低于预期；如果并购子公司业绩不达承诺，有商誉减值的风险。

一心堂：门店扩张继续推进，线上业务增添新亮点

我们近期调研了公司，详细了解公司线下门店扩张情况和线上互联网业务。线下门店业务：作为零售药店行业整合先锋军，我们看好公司在深耕云南市场的同时面向全国的线下门店网络布局，我们预计下半年公司将继续保持较快的门店扩张步伐。线上互联网业务：公司互联网业务目前重点在医药电商、区域电商和线下实体门店互联网化三个方向发力，尤其是以生鲜业务为突破点的区域电商业务虽然上线时间不长，但发展迅猛，颇具看点。我们认为公司线上线下一体化发展将带来有效客流量、客单价和经营效率的协同提升，未来成长空间大，继续推荐。

线下门店扩张继续推进：公司长期来实行区域集中化发展战略，深耕云南市场的同时积极向西南省份乃至全国地区进行辐射布局。预计下半年公司将继续保持较快的门店扩张步伐。

云南区域：目前在云南区域公司竞争优势突出，门店总数超过2600家，云南主要区域的门店布局基本完成，未来重点向乡镇店延伸，进一步细化。乡镇店可能销售规模相对小一些，但开店成本低，盈利周期短(部分乡镇店开业3月左右可以实现盈利)。目前乡镇店已经开设500家左右，未来预计还有700家左右的开店空间。

云南省外区域：西南省份通过连续并购目前在四川、海南已经是第一位，广西、山西处于第二位。目前重点放在西南和华北两大区域。省外门店管理采用矩阵架构，行政线和职能线两条线管理。省外区域如果要达到云南地区的经营效果目前最大的难点在如何实现规模化(以广西为例，现有门店300家左右，如果门店翻番，后台管理几乎不用增加投入).

并购方面：1、收购的对象：优先考虑门店年销售额可达200万左右的标的，收购价格一般按照PS进行估值；2、收购后的整合：(1)供应链整合，借助一心堂的规模效应增强向供应商的谈判议价能力；(2)市场重新整合，收购当地的门店布局进一步优化；(3)信息系统整合，一旦收购后门店的信息系统全部导入总部。(4)品牌方面，先用双品牌进行过渡，条件成熟后换成一心堂的品牌。

门店扩张中的一些问题：1、外延扩张的省份门店盈利情况：海南和广西现已经盈利，山西并过来后已经盈利。今年预计会有4个以上的省份实现盈利。2、物流：每个省均配有物流中心，四川有两个物流中心。物流中心直接对接门店。公司有16种算法来计算补货。门店根据过去销售情况自动生成补货单，由店长审核后提交，后台总部接到单，系统通过仓库库存做平衡，自动生成拣货单，员工拣货后自动变成发货单。3、地方保护主义，近些年情况逐渐好转。4、门店扩张能力：目前公司具备一年新开1000家门店的能力。

线上互联网业务：公司互联网业务目前重点在医药电商、区域电商和线下实体门店互联网化三个方向发力，尤其是以生鲜业务为突破点的区域电商业务虽然上线时间不长，但发展迅猛，颇具看点。

区域电商：公司推出“一心到家”的区域电商业务，以生鲜为突破口。虽然推出时间并不长，目前一天下单量大概3000单左右，客单价平均98元，一天接近30万销售，按照现在发展趋势预计下单量可能会突破5000单/天。预计区域电商业务3年之内可以过10亿销售规模。一心到家的销售产品中生鲜大概占一半，另外一半是其他超市产品，公司希望可以做成区域的网上沃尔玛。配送团队方面：昆明城区一心堂自己的队伍配送，外地跟EMS、顺丰等物流公司合作。

线下实体门店互联网化：将线下实体门店互联网化可以提供一个虚拟库存，对于很多长尾商品，门店一般情况下不会备货。这类产品如果有客户需求，可以通过门店店员导引到线上进行下单并发货。此外门店促销活动中赠品的备货很关键，多或少都有问题。赠品可以在互联网平台上做一个积分商城，顾客在上面选好后，一心堂直接送过去。实体门店的互联网化还可以提供店员的互联网培训以及远程诊疗等服务。此外，一心堂也对其他零售药店开放互联网平台(药盟)，目前已经在河南地区进行试点。

我们的看法：如果将连锁药店的收入模式简化为：收入=有效客流量×客单价，我们认为一心堂从收入端看，未来在有效客流量和客单价两方面都有较大的提升空间。线下门店业务，客流量的增长与线下门店扩张速度正相关，而客单价在线下的提升目前来看相对有限(当然如果处方外流、医药分开等政策放开，线下门店其他健康综合服务项目增加，线下门店在有效客流量和客单价方面都会有较大的提升空间)。线上互联网业务，我们认为一心堂以生鲜为突破口的区域电商业务值得关注。客户群体从线下门店的易病老人为主体的客户群向年轻人群体进行延伸；商品品类从传统的药械保健品等产品向生鲜、3C等产品甚至还可以向农村电商、跨境电商等相关品类延伸，区域电商在为一心堂电商业务带来电商流量的同时也进一步提升了有效客流量和客单价。同时，一心堂电商业务的发展也将门店内的员工营业空间由店内延伸到店外，营业品类由店内延伸到线上，门店的经营效率也将得到提升。我们看好一心堂线上线下一体化布局带来的成长空间，继续推荐。

维持推荐。预测16年净利增17%，EPS1.56元。公司致力于成为中国CVS，预计门店扩张步伐将进一步加快，线上线下一体化建设将给公司带来较大的想象空间，我们长线看好公司，维持推荐。

风险提示：扩张中管理风险和成本风险。