广安爱众复牌点评报告：并购积极，主业增长稳健，中长期表现可期
事件：
1、公司2015年9月9日发布复牌公告，并发布非公开发行预案，拟向四川大耀实业有限责任公司、四川裕嘉阁酒店管理有限公司等6名投资者非公开发行不超过25000万股，发行价格为6.67元/股，募集资金总额（含发行费用）不超过166750万元，将用于水、电、天然气管网改扩建项目及偿还银行贷款。本次非公开发行暂不影响大股东的控股地位。
2、公司2015年公告成立深圳爱众资本管理有限公司，注册资本1亿元，负责投资管理，项目并购。
3、公司近期发布子公司爱众资本对外投资公告，认缴出资540万元受让甘肃瑞光3%股权；联合三泰控股、岳华投资、西藏驰凯及两个自然人设立西藏联合股权投资基金有限公司，注册资本10亿，其中爱众资本认缴出资1亿元，持有其10%股权。
评论：
1、本次非公开发行有利于扩大主营业务规模，改善资产负债结构，为未来发展提供资金保障。
募集资金16.7亿元中，8.07亿用于完善水电气网络，提高公司智能化水平，推进户表改造。可降低传输损耗，实现预付费功能，在增加销售收入的同时，提升主营业务的盈利能力。另有8.6亿用于偿还负债，可优化资产负债结构，减少财务费用，降低高负债限制发展的风险。公司自2015年8月18日起停牌，停牌期间上证指数大幅下跌18.8%，复牌后公司短期有补跌风险，但我们依旧看好公司基本面，认为中长期表现可期。
2、设立资本管理公司，转变资本运作方式，打造西部公用事业平台，投资并购进度有望超预期。
1）全面布局水、电、气事业，立足广安，涉足新疆、云南等地。
公司是广安发供电、燃气、供水公用事业平台。发电及供电为公司的支柱产业，2014年占主营业务收入的48%，燃气占19%，水务占8%。公司将“成为国内知名、中西部一流的能源供应商和公用事业服务商”为发展目标，2004年上市以来，以四川广安为核心，不断外延扩张将发电装机拓展到新疆、云南、四川绵阳，并在四川南充和云南德宏州发展燃气业务。2014年广安地区收入占主营业务收入的90%，仍是公司收入的主要贡献区域。
2）成立爱众资本，打造专业投资平台，拓宽资金来源，加快项目培育和并购速度公司前期扩张主要依靠非公开发行资金，采用低成本的方式，建设培育或并购与主业相关得电力和燃气项目。公司利用首次非公开发行资金3.94亿元先后建设四川绵阳8.1万千瓦星辰水电和云南德宏州潞西市、瑞丽市城市天然气管道（一期），并运用第二次非公开发行资金5.4亿元，分两次收购新疆富远能源发展有限公司68%股权，控股新疆富远21.2万千瓦水电装机。公司建设和培育的项目多为2-3年才可贡献业绩，给公司资金造成了一定压力，进而限制外延扩张的规模和速度。为偿还公司贷款和补充流动资金，公司2014年发行3亿公司债券，2015年中报披露公司资产负债率上升至68%。
公司2015年初公告成立深圳爱众资本管理有限公司，注册资本1亿元，负责投资管理，项目并购。我们认为，公司成立投资平台，引入战略投资者，可大幅缓解股权稀释和负债提高对外延资金的限制，同时打造专业投资并购团队，外延扩张将显著加快。3）收购甘肃瑞光股权，参与成立西藏联合基金，城市集中供热有望成为公司又一增长点。
爱众资本首次投资为出资540万元收购甘肃瑞光3%股权，并出资1亿元与战略投资者共同设立注册资本为10亿的西藏联合基金，公司股权占比10%。
甘肃瑞光通过托管铜城热力、西区供热获得甘肃白银市区供热30年经营权，2014年实际供热面积764万平方米，营业收入2.02亿元。甘肃白银城区供热需求增长稳定，集中供热为未来主要趋势。根据白银区供热规划，2020年白银区供热面积1800万平方米，将对应营业收入4-5亿元。同时，白银区规划至2020年集中供热的普及率达83.3%，配套建设热电厂、集中供热站和锅炉房等热源，以及122座换热站。城市供热项目需求增长和收益稳定，符合公司一贯稳健的投资风格，我们认为，公司收购甘肃瑞光股权目的为进军白银供热市场，培育或收购具有稳定收益的城市集中供热项目。参与设立西藏联合基金为公司引入战略投资者，撬动杠杆资金的一项重要举措，此后，公司可通过西藏联合的支持，将白银市区获得的城市供热项目投资经验，逐步推广到甘肃、西藏及西部其他省份供热市场，同时培育多个城市供热项目，获得新的利润增长点。综上，我们看好公司日趋成熟的投资团队利用投资平台，引入战略投资者，采取多种资本运作方式，获取多渠道资金，同时在多地培育或并购供热、供水等公用事业项目，显著加快外延扩张速度。
3、广安地区发供一体，电改东风下，公司多角度受益，业绩可实现跨越式增长。
1）目前岳池区售电量以及广安区部分售电量需从国网高价购买，且部分电站弃水，削弱盈利能力。
公司在广安地区有完整的发、供、配电网络，配电区域为广安和岳池区。广安区装机约5万千瓦，实行自发自用，余电上网；岳池地区约4万装机，需上国网。广安区枯水期发电量不能完全满足广安区售电的需要，所缺部分需从国网高价购买再转售，而岳池区售电量均需从国网购买。公司从国网购电价格约0.48-0.5元，对外销售电价约0.5-0.7元，销售从国网购买的电量仅可获得价差约0.1元，大幅低于自发自用可获得的毛利，因此，目前公司售电盈利水平很大程度取决于自发自用比例。电力需求低迷，公司岳池、新疆等地水电站存在弃水情况，其中，岳池富流滩电站存在大规模弃水情况。
2）电改将近，公司可多角度提升业绩电改核心配套文件即将出台，电网角色将由“吃购销价差”转变为收取过网费，长期来看，出让的利润将由发、售、用三方共享；售电侧参与主体多元化，发电和售电侧将展开电量和电价双重竞争。
我们认为，公司将从三方面受益于电改，获得业绩跨越式成长机会：第一、购电渠道多元化，公司枯水期发电量不能满足广安区售电量需求时，可直接向其他电站购电，而在岳池区可就近收购富流滩电站电量，减少其弃水电量，提高自发自用比例，此过程中，只需向国网缴纳过网费，预计售电毛利率提升；第二，凭已有售电牌照和经验，有望通过新建或并购区域附近配电网，扩展售电区域；第三，新疆、四川绵阳、云南昭通等地水电在获得直供电方面与其他发电形式的电厂相比具有明显的成本优势，可大幅减少弃水电量，且电价有望提升。
4、地方国企改革提速，二股东持续增持，公司与二股东合资成立小贷公司，国企改革预期加强。媒体报道，国企改革顶层设计方案已经获国务院正式通过，预计在近期推出，将加快国企改革的进程。近期央企重组步伐提速明显，而在地方，共有22省市出台国企改革意见，广东、上海、江苏等地已从方案出台步入实操落地阶段，地方国企改革也提速。公司作为广安国资委下的公用事业平台，国企改革预期加强。公司二股东四川省水电集团旗下拥有四川多个市、县的水电和地方配电网资产，和公司业务相近，且近年来对公司连续增持，持股比例从2011年的9.5%增加至目前的15.32%，与大股东持股比例仅相差3.65%。同时，二股东加强与公司的合作，2014年与公司共同成立小贷公司德阳金坤，公司出资1亿元，持有20%股份，截止2015年6月，公司收到投资收益352万元。我们认为，公司与二股东合作值得密切关注。同时，2014年年报公告公司将适时推出员工持股计划，完善薪酬增长和激励机制。
