海通证券：两融重启开户，重申“买入”评级

　　海通证券 600837 银行和金融服务

　　研究机构：瑞银证券 分析师：崔晓雁，潘洪文 撰写日期：2015-04-29

　　2015.1Q净利润同比增长239%，基本符合我们预期

　　海通2015.1Q营业收入79.7亿元、同比+162%，净利润41.0亿元、同比+239%，占我们预测2015年净利润的28%，基本符合预期。投资、经纪及利息是公司业绩高增长主因。值得注意的是2015.1Q公司费用率21%，同比-20pps，再次展现了公司较强的成本控制能力。

　　投资收益表现优异，经纪佣金率未来下滑空间有限

　　1Q公司实现投资收益（投资收益-联营合营+公允价值变动）34.7亿元，同比+406%，成为业绩高增长最主要的驱动因素。受益于市场成交活跃，公司经纪收入21.5亿元，同比+156%。公司1Q佣金率已降至0.045%、同比-25%，未来下滑空间有限。但1-3月经纪份额逐月下滑（由5.13%至4.88%），“一人多户”放开下公司经纪份额是否受冲击还需进一步观察。

　　两融已重启开户，看好后续两融规模和业绩贡献的快速提升

　　受益于资本中介业务增长，1Q公司利息净收入13.3亿元，同比+81%，成为业绩提升重要驱动。但1Q公司两融暂停开户，余额增速慢于行业。考虑到4月公司发行次级债150亿元（净资本因此提升39%至537.5亿元），且公司两融已重启开户且已上调两融额度1000亿元，我们看好后续公司两融规模和业绩贡献的快速提升。

　　估值：维持目标价35.45元，维持“买入”评级

　　我们维持盈利预测，和基于分部估值法推导的目标价35.45元，对应2015EP/E23.48x、2015EP/B4.22x，维持“买入”评级。