华电国际：燃料成本下降显著，优质资产注入可期

　　研究机构：中国银河

　　1。事件

　　公司公布2015年中报业绩。公司2015年上半年实现营业收入305.81亿元，同比下降9.48%；归属净利润35.05亿元，同比增长30.89%；实现每股收益0.398元，去年同期为0.363元。

　　2。我们的分析与判断

　　（一）电量电价双降造成收入下滑

　　公司营业收入下滑的主要原因是受到发电量同比下降及上网电价下调的双重因素叠加所致。公司上半年完成发电量815.26亿千瓦时，同比下降约7.29%；上网电量完成763.11亿千瓦时，同比下降约7.33%。电量下降的主要原因系全国经济增速放缓及本集团火电机组所在区域电网整体利用小时下降的影响，公司火电机组发电量同比降低约8.67%。另一方面，公司新能源机组发电量增速较快。得益于新能源机组及利用小时增加，风电及太阳能发电量同比增加约77.27%。

　　（二）燃料成本下降显著推动利润增长

　　成本方面，公司上半年营业成本为210.20亿元，同比减少约17.42%，主要原因是发电量同比下降及燃料价格下跌。据我们测算，公司上半年燃料成本下降超过15%，抵消了电量和电价下调的不利因素。另外，受到降息及借款减少的影响，公司上半年财务费用为29.02亿元，同比下降7.37%。

　　受益于燃料成本大幅下降，公司盈利能力持续提升。公司上半年毛利率达到31.26%，第二季度达到32.81%，较去年同期增加6.61个百分点；上半年净利率达到14.2%，第二季度14.88%，较去年同期提升4.05个百分点。

　　（三）大股东注入优质资产可期

　　公司做为大股东整合常规能源发电资产的最终整合平台，华电集团承诺将在2014年3月起3年左右时间，将符合上市条件的资产（包括煤电和水电业务）注入公司。华电集团目前拥有约5600万千瓦的装机规模未注入到上市公司里，其中有近2000万千瓦是水电资产，包括金沙江中游水电项目。

　　公司目前已于2014年年底启动了非公开增发方案：拟以不低于4.77元/股发行不超过14.18亿股，募集资金不超过71.47亿元。用于重庆奉节（2*60）和十里泉（1*60）项目。发行对象为包括公司控股股东华电集团公司在内的不超过10名特定投资者。申请于2015年8月7日已获中国证监会核准。

　　3。投资建议

　　公司机组所处区位优势明显，燃料成本下降明显提升公司盈利能力。在不考虑资产注入的情境下，我们预计公司2015-2016年EPS分别为0.82元和0.80元，对应PE为9.6x和9.8x。公司估值较低，大股东注入优质资产将有利推动公司外延式增长。我们维持“推荐”评级。