招商轮船：一季度业绩略低于预期

　　招商轮船 601872 公路港口航运行业

　　研究机构：中国银河 分析师：范倩蕾，李军，周晔 撰写日期：2015-04-29

　　核心观点：

　　1.事件。

　　招商轮船发布一季报，收入增106.22%至13.6亿元，归母净利润2.25亿元，同比升22.6%，折合EPS0.05元，略低于市场预期。

　　2.我们的分析与判断。

　　船队规模扩大拉动营收增长。

　　因VLCC船队经营规模的扩大及运价上升，公司Q105收入增106.2%至13.6亿元，营业成本升90%至9.42亿元。油轮船队实现毛利4.2亿元，单船毛利同比有所提升;散货船队实现毛利-165万元，同比降约0.2亿元。我们认为公司一季度业绩增速略低于市场预期的原因在于1）Q105VLCC实现运价较理论运价有所差异;2）VLCC去年一季度实现运价远好于市场均价;3）部分船舶维修影响有效运营天数，并计入相应成本。

　　二季度VLCC运价仍表现强势。

　　VLCC运价春节后一直表现相对强势，4月上旬随着原油价格上涨出现了一波运价推涨，目前运价水平仍高于去年同期400%以上，行业产能利用率水平显著高于2014年。我们相信年内需求仍有超预期波动的机会，带来高产能利用率下运价峰值新高。

　　公告油轮合资公司进展。

　　招商轮船2014年与中外运长航合资建立ChinaVLCC，合并经营VLCC船队。公司公告合资公司继续收购2条4-6年船龄VLCC，船队规模继续扩张。我们预计招轮年内有望在VLCC业务领域进一步扩大其影响力。

　　3.投资建议。

　　我们维持公司的“推荐”评级，因1）因产能利用率高企，我们预计年内VLCC运价仍有新高;2）行业国企改革预期强烈，我们预计招轮年内有望在VLCC业务领域进一步扩大其影响力。我们维持公司2015-16年的EPS预测0.28/0.16元。

　　目前的股价表现中包含了对国企整合预期的估值溢价，目前公司市净率超过5x，我们提示市场这一预期波动可能带来潜在的短期风险。

　　4.风险提示。

　　行业供给增长超出预期带来供给压力，全球原油需求放缓等。