VR 主题公园变现路径清晰：公司通过恒润科技布局VR 主题公园，渠道变现能力强，近期公告与雷曼股份、春阳资产等设立四次元文化发展合伙企业，投资3 亿合伙经营上海世博园区摩登部落项目，与南京金盛等合作的南京摩登部落已开业，VR+主题公园路径更清晰。未来有望与景区合作搭建VR 游乐场馆，通过运营和内容分成实现双赢。

IP 储备孵化稳步推进，提供核心内容资源：公司公告引入《爱情公寓》制作团队上海承宗成为孙公司恒宗影视股东，并与承宗联合投资盗墓笔记电影；亦获得奥飞娱乐孙公司狼烟动画授权《暴走武林学园》漫画改编权及摄制权。除投资收益外，亦将扩充IP 储备，以轻资产合作模式孵化，形成线下VR 渠道的核心内容资源。

围绕核心IP 多渠道衍生变现。公司所选择IP 适于植入VR 主题公园，此外也在探索VR 内容平台及家用消费硬件等变现渠道：公告1000 万元增资优土视真(曾为湖南卫视、SMG 等提供VR 直播)，借助UtoVR 内容平台及VR直播技术重点布局娱乐及教育领域；与成都虚拟世界设立合资公司，定制化研制主题游乐、院线、教育及商业应用等领域VR 一体机。近期亦与依托山东大学、山东影视传媒集团组建的数字媒体教育部工程技术研究中心成立VR技术联合实验室，专注于VR 教育/娱乐/工业等技术研发。

园林业务稳步增长，文旅贡献有望持续提升：公司2015 年园林盈利同增约18%(扣除股权激励费用)，全年公告园林订单超100 亿(含54 亿框架协议)，今年以来公告订单近10 亿，保障园林业务稳步增长。2015 年恒润科技并表贡献超3000 万，超额完成承诺。随后续德马吉并表及VR 布局进一步扩张，文旅业绩贡献有望持续提升。

投资建议：我们预计公司2016/2017/2018 年EPS 分别为0.62/0.89/1.17 元(增发摊薄后)，目标价40.3 元，买入-A 评级。

风险提示：宏观经济下行风险，并购整合风险。(安信证券)