制糖业跟踪点评之二：外糖再站高位，内糖蓄势待发

　　类别：行业 研究机构：中泰证券股份有限公司 研究员：陈奇 日期：2016-06-03

　　近期行情：无畏油价盘整和雷亚尔弱势，外盘ICE11号原糖主力连续攀高，站稳17美分后进一步上探，突破18美分。内盘ZCE白糖主力相对弱势，受现货市场清淡影响，持续在5500元/吨左右盘整。

　　全球缺口不断提升，去库存周期持续。国际糖市在五年供需过剩后首现缺口，步入去库存周期阶段。进入2016年后，因印度、泰国和中国产量的不断修正下调，国际糖价一路走高。目前市场对于全球15/16榨季的缺口预测普遍在600-800万吨，16/17榨季尽管巴西大概率丰产，但厄尔尼诺后遗症下的泰国、印度减产持续，周期转向的可能性几乎没有，供需缺口预测在500-700万吨。

　　全年向上趋势无虞，国内行情逐步酝酿发酵。对于糖产业链逐步向好的供需格局，我们在15/16榨季两篇专题报告中进行了详细叙述。受不利天气影响，各大产区普遍出糖率下滑，国内15/16榨季产量预计下滑至860~870万吨附近，与国际同步进入“去库存”通道。年初期货市场已经达成“去库存”的核心逻辑，但走私糖的猖獗抑制了糖价上涨。进入3月份，市场一方面受国内减产超预期和外盘强势上升的推动，另一方面受陈糖库存、仓单库存和走私糖管控效果不佳的利空打击，博弈中震荡在5400~5600元/吨之间。但是，在外盘强有力的支撑下，走私糖利润近乎消除，配额外进口加工糖利润也不断缩小，国内供需缺口行情的爆发正在酝酿中。

　　爆发时点何在？一看夏季消费补库存，二看9月商业库存低位。国内糖15/16减产量早在4月初差不多确定，可国内糖价迟迟未起，重要的原因就是销量不佳。一方面经济疲弱加健康消费升级，白糖需求量难有增加，另一方面低价走私糖(预计200万吨左右)冲击市场。截止4月底，本榨季销量比上一榨季同比减少142万吨，而工业库存为452万吨，仅减少34万吨。当前国内贸易商库存普遍偏低，下游消费端多采取现用现买的策略，预计随着夏季冷饮消费补库存的到来，阶段性采购出现好转，现货需求得以提振，启动第一轮行情。另外，8-9月份库存消耗末期，加之中秋国庆消费冲击，供需缺口积蓄的能量有望二次爆发，推动高位到6000元/吨以上。

　　后期走势依靠外糖支撑和国内现货销售。当前外糖若能站稳18美分，抵住配额外进口，国内供需矛盾进一步强化；而国内需求行情若能如期启动，期现齐涨背后利空因素恐只剩下国储。从前期国储的声音来看，为行业健康持续发展是国家调控的最终目的，我们预计难以出现“为去库存而去库存”的提前低位放储，至少在全行业实现盈利(最高成本6000元/吨的广东地区)时才会筹划进行，且放储需要时间审批、回笼和出库，甚至可能会出现短时的市场紧缺暴涨。至于16/17榨季，我国产量预估分歧较大，国内机构普遍预计小幅恢复到900-950万吨，USDA则在5月报告中预计国内继续减产至820万吨，但仍处在与国际同步的去库存周期。

　　白糖投资策略：长期看好，择机增持。我们认为当前产业节奏依旧走在如期向上阶段，短期扰动项如走私增量、需求格局变化等均无法构成对糖价上涨的核心影响因素；随着外糖价格持续高位，走私管控趋严，消费旺季来临，国内糖价正酝酿启动。我们积极推荐糖业股，核心逻辑在于，糖价向上空间仍有10%(假设国储拍卖预期价格6000元/吨)，但震荡上行格局中有利于糖企稳定盈利，又不会过多推升成本(全年均价较难触及二次结算价)，这一阶段糖企的业绩改善幅度十分可观。相关标的：南宁糖业、中粮屯河、贵糖股份、保龄宝等。

　　风险提示：走私糖管控效果和消费旺季行情不及预期；巴西政局和雷亚尔大幅贬值压制外糖价格；强势美元抑制全球大宗商品等。