海天味业：业绩稳健增长，盈利能力创历史新高

事件:公司发布 2016 年中期报告，上半年实现收入61.7 亿元，同比+9.3%；归母净利润14.9 亿元，同比+11.3%。其中Q2 单季实现收入27.5 亿元，同比+12%，归母净利润6.8 亿元，同比+12.4%。二季度营收和利润增速较一季度有明显的提升，主因是去年Q4 公司在渠道上大量压货，影响了一季度增速

三大品类增速放缓明显，中西部地区表现依旧亮眼。1、分产品看，公司三大类主要产品酱油、蚝油、酱类上半年实现收入分别是37 亿、8.6 亿、10.6 亿，同比+7%、+7%、+9%，增速较去年同期明显放缓，但销量仍稳居全行业第一。2、分区域看，东部、南部、北部区域等成熟市场增速较低，同比+4%、+4%、+6%，中部和西部区域表现依旧抢眼，保持着15%以上的增速，贡献了绝大部分的收入增量。

毛利率小幅提升，三费率稳中有降，净利率创历史新高。毛利率方面，受益于原材料黄豆价格低位运行，酱油毛利率提升1.08pct，创上市以来新高，同时酱类和蚝油毛利率小幅提升0.3pct、0.7pct，整体毛利率提升0.84pct。期间费用控制合理，同比仅增长6%，远低于同期收入增长的9.3%。三费率较同期降低0.46pct，主因是报告期内公司人工费用和广告费用有所降低，收入端增加，致使销售费用率减少了0.5pct。叠加上述两个因素，公司上半年净利率创历史新高，达24%，体现了公司优秀的管理能力。

产品升级，渠道下沉，新品类的拓展是未来看点。1、顺应消费升级趋势，公司不断创新和升级产品，保证在酱油、蚝油、酱类等核心产品上打造绝对优势，目前调味行业集中度依然有较大空间，公司作为龙头将充分享受市占率提升的逻辑。2、去年起公司对品牌、渠道做了较大投入，首次赞助综艺节目进行品牌宣传，提升影响力。同时加大对市场端渠道的改革力度，下沉渠道至乡镇级，提高经销网络覆盖面和深入度，依靠强竞争力产品，在中高低各层次提高市占率。3、公司新品类的拓展是未来增量看点。随着公司销售体量越来越大，现有产品增速放缓，公司需要寻找新的利润增长点。依托品牌和渠道优势，看好公司在料酒、醋、复合酱等品类的扩张。新产品从推出到放量需要较长时间，短期内较难带来业绩上的明显提升，但未来值得期待。

盈利预测与投资建议。基于公司调味品行业龙头地位，受益于消费升级和市场渠道开拓，盈利能力持续增强，维持2016-2018 年营业收入增速16%、16%、17%，归母净利润增速20%、20%、18%，EPS 分别为1.11 元、1.33 元、1.56元，PE 分别为29 倍、24 倍、21 倍，维持"买入"评级。

风险提示：原材料价格大幅波动风险。