张家界：内生增长循旅游发展红利景区+商业秉双剑转型综合体

来源：国金证券

内生增长享受张家界整体旅游增长红利：张家界武陵源景区在2013年禁三公消费的利空之后，旅游资源开发力度加强、旅游知名度提升、交通因素持续改善，游客人次实现较大的跨越。预测2016-2018年张家界市的景点接待人数维持15%/15%/15%的稳定增长。通过渗透率预估武陵源购票人数2016E-2018E的增速达到12.7%/19.6%/17.9%。公司主营业务其中有四项(宝峰湖景区门票、十里画廊观光车、环保客运、杨家界索道)与景区购票人次有明确的正相关性。通过过去五年的渗透率情况，预测2016E-2018E年的游客人次渗透率分别为：宝峰湖(27%/28%/29%)、十里画廊观光车(32%/32%/32%)、环保车(90%/92%/93%)、杨家界索道(35%/22%/25%).

相对重资源、重资产的旅行社和酒店业务正在度假游趋势中积极谋求转型：张国际酒店设施改造升级后经营性指标有所提升，入住率和平均房价量价齐升。2015年实现营业收入1737.64万元，同比增长82.08%。同时，在公务市场缩减背景下，公司积极开创旅行社新模式，布局“旅游+互联网”，服务散客自由行市场，未来三年亏损幅度逐渐缩小。

外延扩张利用旅游人口流量优势延伸产业链：打造大庸古城文化休闲综合体，延伸旅游商业价值链，全面实施全域旅游战略。公司非公开发行募集资金12亿元来建设大庸古城。张家界旅游市场供给以观光型旅游资源为主，产品类型较为单一，缺少休闲类商业化旅游资源。永定区作为张家界的中心城区，其旅游人数和旅游收入均占张家界市约50%。项目2019建成后，将提升原有业务的薄弱环节，同时辐射当地居民市场和游客市场，为公司注入新的盈利增长点，同时增强公司现有资源的联动作用。

张家界区域旅游资源丰富且开发力度不断加大，全域旅游背景下存在整合可能性：张家界是当地政府唯一旅游上市公司，且其大股东已通过股权转让方式掌握当地西线景区资源，未来国企改革和区域资源整合规划值得期待。

估值：在暂不考虑大庸古城的业绩增厚情况下，目前测算2016E/2017E/2018E的业绩为1.3/1.39/1.76亿，增长幅度为13.4%/7.22%/26.63%。目前股价对应PE为29/27/21倍，EPS为0.40/0.43/0.55元。若增发方案过会，则股本摊薄的EPS2016E-2018E为0.31/0.33/0.39元，目标价14-16元，首次覆盖给予买入评级。