老百姓:拟收购江苏优质标的,外延拓展更进一步

老百姓 603883

研究机构：国信证券 分析师：江维娜,谢长雁 撰写日期：2017-12-25

江苏普泽大药房单店营收高、利润率也较高。2017年预计营收1.88亿,利润1150万,净利润率高达6.12%,也在中小型连锁中偏高,全国百强门店净利率在5%左右。按照42家门店平均来计算,单店收入达到448万,远高于行业平均水平。老百姓大药房本身单店营收领先行业,在347万左右。

坪效较高,超过上市公司水平,并入优质标的提高盈利能力。江苏普泽大药房42家门店共6015平方米,平均单店面积143平方米,可以归类到中小门店,日均坪效(含税)高达86元/平方米,甚至高过老百姓大店的坪效72元/平方米。可见该公司的经营质量较高。并入优质标的有助于提高上市公司的盈利能力。

收购价格较合理,并有业绩承诺保障未来的内生和外延。按照2017年业绩计算,PS仅为1.22。目前市场上收购PS一般在0.8~1.2,对于区域性龙头或是优质标的,PS会相应较高,因此该收购价格较为合理。2017实际利润如果不达预期,则会调整估值。2018-2020三年业绩承诺增速为18%,并且承诺未来三年内将交易对象实控人所拥有的另外18家直营门店并入重组公司。即这次股权收购标的未来三年的内生和外延都有了一定的保障。

普泽大药房为江苏南通地区龙头企业,已持续经营超过11年,42家门店分散分布在经济状况较好的海安地区(24家)、如皋地区(12家)、东台地区(6家),海安县、如皋市和东台市均为2017全国综合实力百强县市,分列21、26、29名。门店布局集中度较高,并在这三个县级市场具有领先优势。其中医保店37家,占比达到88%,高于江苏省平均水平。我们此前在零售药店行业专题报告中已经分析过,江苏省医药零售额2016年排全国第五,经济发达,潜力巨大。门店密度低,单店零售额虽高但仍有增长潜力,并且乡镇店占比50%,高于全国平均水平,渠道下沉较好,并且今年医保资质放开,会拉动药店营收。老百姓大药房全国共有2039家门店,在华中、华东区域布局门店数目最多,分别868、474家。公司完成收购后将填补江苏南通地区的空白市场,加速对周边区域的中小型连锁企业合作及新店拓展,进一步巩固江苏区域市场。

老百姓增发于11月25日实施,向大股东发行1795万股,价格为44.58元/股,募集资金总额为人民币8亿元,扣除各项费用1088万元(含税),实际募集资金净额为人民币7.89亿元。此次定增主要用于补充流动资金。为未来并购提供资金保障。我们按银行借贷利率5%以及未来项目进展情况计算定增资金对未来三年财务费用的改善。2018-2020年可以改善的财务费用分别为:0.40/0.40/0.40亿,将对于明年盈利有较大的改善作用。

我们预测公司2017-2019年EPS分别为1.44/1.84/2.41元,同比增长29%/29%/30%,当前股价对应PE分别为43/33/25X,公司是全国布局的连锁零售药店,在上市连锁药店公司中收入净利润排名第三(不考虑国大药房)。公司持续推进外延并购,标的质量佳,财务模型已经考虑再融资对财务费用的节省,继续维持“买入”评级。