央行在公开市场投放资金规模不小，但资金价格仍在上涨。不断走高的资金价格让市场对当前的流动性颇有疑虑，此前对更多宽松政策的预期被打破，有关流动性拐点的讨论开始升温。

一个看似矛盾的格局在当前的货币市场特别扎眼。

央行在公开市场投放资金规模不小，但资金价格仍在上涨。本周以来，央行在公开市场连续数日资金净投放，加上16日大额续作了中期借贷便利（MLF），对冲到期量后，累计净投放资金已逾4000亿元，却仍无法完全阻止资金价格上行的步伐。

这种局面频频出现。不断走高的资金价格让市场对当前的流动性颇有疑虑，投资者此前对更多宽松政策的预期被打破，有关流动性拐点的讨论开始升温。市场在问：流动性拐点已实质性到来，还是心理预期在改变？央行通过不断变化品种的逆回购操作，想达到什么样的目标？应如何看待当前市场的资金价格走势？

拨开层层迷雾，对流动性拐点的讨论不断升温的背后，我们可以看到央行货币政策结构的不断优化。同时，央行正在培育的新的目标利率，试图为市场机构观测流动性和把握货币政策脉络提供一个新窗口。

如何考量流动性拐点

“量价分离”的现象在本周依然表现得很明显。

本周以来，央行坚持每日净投放资金，每天的操作品种也不断变化，本周二还是7天、14天和28天逆回购，到了周三则仅为7天和14天逆回购。品种让人眼花缭乱的同时，昨日又进行了本月的第二次大额续作MLF共计3020亿元，以弥补外汇占款下降带来的流动性缺口。

但矛盾的是，资金价格仍在上行。16日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）继续全线上涨，尤其是平日较为平稳的3月期Shibor利率，已连续第二个交易日跳涨，昨日上行1.70个基点。这在此前并不多见。

“央行资金投放量不小，但资金价格仍在上涨。”在不少交易员眼中，这种“量价分离”源于8月下旬央行“锁短放长”去杠杆的一系列操作。这也成为不少机构判断流动性拐点已至的一条逻辑主线。

而在10月，虽然公开市场和MLF双双实现了资金净投放，但资金价格却不降反升。央行本周二公布的数据显示，10月份货币市场上，同业拆借月加权平均利率为2.3%，较9月上行5个基点；质押式回购月加权平均利率为2.35%，较9月上行7 个基点。

“流动性出现短期拐点体现为货币和债券利率的上行，广义货币M2增速趋降，难以完成13%的年度增速目标。”海通证券首席宏观债券分析师姜超认为，近期大宗商品价格持续暴涨，将推动四季度通胀压力上行，加上美国年末加息窗口渐近，人民币汇率将持续承压，预计短期内货币政策难以宽松，流动性出现短期拐点。

央行新近发布的《三季度货币政策执行报告》中的表述，也被视为货币政策难再宽松的信号。央行提到当前物价上行的压力，强调要抑制资产泡沫和防范经济金融风险，同时，由于存款准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强，所以降准受到的制约较多。

另一条主线则是，美国当选总统特朗普对美联储加息上的态度。有市场人士指出，预计美国未来的货币政策趋紧步伐可能有所加快，这对于我国未来货币政策再次转向宽松构成负面影响，一定程度上挤压了我国货币政策的调整空间。

“所谓拐点，是一个大的判断，即与以前运行方向相反、变化程度较大且会持续很长时间的，才可被称为拐点。”中信证券董事总经理高占军对记者表示，放眼全球市场，美国新当选总统执政后或偏向财政政策，其与货币政策间平衡后的结果是利率上行，这是目前讨论流动性拐点的一个大背景。但流动性分不同层次，比如有全球的角度也有中国的角度，二者虽然密切相关，然而并不完全在一个层面上，需要区别对待。

在兴业银行首席经济学家鲁政委看来，目前流动性拐点的提法并不成立。鲁政委告诉上证报记者，市场担心的美联储加息举措并不一定会导致国际资本回流美国，即便回流，一个国家国内流动性的紧缩与否主要取决于这个国家的汇率体制和央行所采取的货币政策。

他表示，中国目前还有较高的法定存款准备金率，一定程度上的资金外流可用降准来对冲，何况央行还创新了多种工具，如MLF、抵押补充贷款（PSL）等，可用来弥补流动性缺口。

“央行的货币政策主要还是取决于国内经济形势走向。”鲁政委说，若国内经济状况仍然在调整当中，流动性拐点恐怕还没有到来。最近货币市场利率的回升仅是波段性去杠杆造成的现象，不会一直持续。因此，国内流动性拐点之说很难成立。