结构问题之三：六成地产上市公司将面临再融资风险

进一步，由于土地成本和投资物业占比的上升，地产行业的投资回收周期延长，当前地产上市公司投资回收周期的中位数已达到3.0年，全国地产企业平均的投资回收周期更长，达到4.5年。

但地产企业平均的债务资金期限一直稳定在2年左右——截至2015年年底，地产上市公司平均有18%的资金来自预收款，23%来自各项应付款，10%来自短期借款，15%来自长期借款，8%来自债券发行，26%来自权益资本。

剔除预收款后，上述债务的平均期限为2.4年，这就意味着当债务到期时，大部分的项目资金还没能回笼，从而出现了较大的再融资缺口，61%的地产上市公司都将面临再融资问题。因此，虽然2015年的销售复苏缓解了地产企业的短期财务压力，但中期资金缺口仍在扩大。

截至2015年年底，128家地产上市公司平均的现金持有比例（算术平均）为13.7%，略高于2014年年底12%的现金持有比例；128家公司平均的净负债率（算术平均）从2013年年底的85%上升到98%，高于2014年年底平均94%的净负债率水平；净负债率的中位数则从2013年年底的65%上升到75%，略低于2014年年底77%的净负债率中位数。

短期借款在总带息负债中的占比从2014年年底的35%微降到32%，128家地产上市公司未来1年平均的短期资金缺口从2014年年底的8%缩小到2015年年底的4%，但中期资金缺口（未来2-3年的资金缺口）却从2014年年底的21%扩大到2015年年底的26%。

其中，有20家公司面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，占总数的16%；有109家公司面临相当于总资产10%以上的中期资金缺口，占比从2013的66%上升到85%；有84家公司面临相当于总资产20%以上的中期资金缺口，占比从2013年的41%上升到66%；还有48家公司面临相当于总资产30%以上的资金缺口，占比从2013年的21%上升到38%。

上述资金缺口意味着地产企业即使在不扩张的情况下，现有债务也必须通过再融资才能维持资金链平衡，平均的再融资比例至少要达到70%以上才能维持现金流平衡，这在信贷紧缩的情况下，无疑将增加企业的再融资风险。

虽然地产行业的短期财务资金缺口有所缩小，但中期资金缺口仍在持续扩大，长期资金匮乏、期限结构错配成为制约地产行业转型和可持续发展的第三个重要因素。

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行业平均能够承受的最大降价幅度为23%，低谷中，有80%的企业都将面临财务困境，四类企业有待整合。

综上分析，2015年在货币政策的刺激下，地产市场的销售有所复苏，尤其是一线城市的销售增长更为迅猛，进入2016年以后一线城市的销售增速有所放缓，但二线城市的投资需求被激活，部分城市重现“日光盘”的火爆迹象。

不过，销售的复苏只是缓解了行业的短期财务压力，地产行业的结构性矛盾日益升级，它主要表现为地租成本的占比过高、商业地产市场的过量供给，以及地产企业的融资期限普遍短于投资周期这三个结构性问题，在这三重压力下，地产行业的中期财务风险仍在上升。

根据我们的测算，当前地产上市公司平均能够承受的最大降价幅度为23%，低谷中，有80%的企业都将面临财务困境，按财务困境的类型可以划分为四类：