现阶段价格体系稳定，“蓄水池”不断丰沛：53度飞天茅台市场价格体系近期较稳定，春节前批发价达到880元，春节后基本保持在850元左右，并未大幅下跌，清明节期间还再次小幅上涨，国内部分地区再出现货源紧缺现象，相对应的经营财务数据也有体现：2016Q1销售商品、提供劳务收到的现金154.9亿元，同比增长51.05%;预收款项达85.45亿元，较期初增加近3亿元，再刷新去年末的历史新高记录。综合来看，预计茅台业绩将进入新的、健康的增长周期。

　　未来看点：（1）在经历了长达三年之久的减产、降价后，白酒行业的价格已趋于稳定，虽然现在讨论整个行业是否已经触底反弹为时过早，但高端白酒最差的时代已经结束，商务消费和自饮消费已逐步取代之前的三公消费，预计贵州茅台将进入新的、健康的增长周期;（2）系列酒一直以来都是公司的短板，2014年末公司还单独成立了酱香酒公司来运营系列酒。去年茅台酒营收为315亿，系列酒营收仅为11亿，同比增长18.49%。这样的业绩显然与茅台“做强茅台酒，做大系列酒”的战略定位不符，迅速提高茅台酱香酒的市场份额已迫在眉睫。4月19日，此前一直空缺的茅台酱香酒公司总经理一职，已由茅台集团技术开发公司董事长、贵州茅台副总经理李明灿兼任，可见公司在要在中高价位酱酒上占据市场份额的决心。当然，系列酒短期之内体量还很小，对上市公司的业绩贡献有限;（3）公司还就茅台国际大酒店等项目追加投资，并将原经营范围上增加“酒店经营管理、住宿、餐饮、娱乐、洗浴及停车场管理服务”，进一步实现多元化经营。

　　盈利预测：我们预测2016-2018年公司EPS将分别达到13.74元、15.17元和17.09元，按照2016年4月20日收盘价238.44元进行计算，对应2016-2018年动态PE分别为17.4倍、15.7倍和14.0倍，给予“推荐”的投资评级。

　　风险提示：（1）白酒行业竞争加剧;（2）食品安全问题。 

　　古井贡酒：预收账款创新高，外延成长空间较大

　　古井贡酒 000596

　　研究机构：东北证券 分析师：李强，陈鹏

　　报告摘要：

　　事件：2015年公司实现营业收入52.53亿元，同比增长12.96%，归属于上市公司股东的净利润7.16亿元，同比增长19.85%，EPS为1.42元，加权平均净资产收益率15.91%，利润分配预案为每10股派发现金红利1元（含税）。2016Q1实现营业收入18.43亿元，同比增长10.57%，归属于上市公司股东的净利润3.44亿元，同比增长13.41%，EPS为0.68元，加权平均净资产收益率6.90%。

　　毛利率稳步上升，预收款创新高，增长潜力大：受益于行业回暖及消费升级，2015年公司吨酒价格为7.13万元/吨，同比增长5.01%，毛利率上涨趋势明显，2015Q4同比大增7.81个百分点至74.05%，2016Q1毛利率水平继续上升，同比增加4.36个百分点至74.36%;2016Q1预收款项达9.9亿元，同比增加65.86%，业绩蓄水池创历史新高。

　　销售费用增长拉动业绩上升：安徽省内白酒市场竞争非常激烈，本地品牌靠大力投放费用来增加业绩的特点较为明显。公司2015年销售费用为15.58亿元，同比增长19.44%，2016Q1销售费用继续上涨，同比增加24.46%，考虑到公司正在发力省外市场并持续加大广告宣传力度，预计未来销售费用还会继续增加，推断2016年销售费用率将维持在30%左右。

　　华中市场增长强势，外延收购拓展省外空间：2015年，安徽市场继续深耕，并启动河南市场，华中地区销售额同比增长22.11%，占比提升6.34个百分点至84.43%。公司收购黄鹤楼打开外延扩张空间，黄鹤楼酒业产品销售以湖北为核心，目前拥有武汉、咸宁、随州三大基地，公司强大的深度分销模式和市场能力运用于湖北市场后，有望激发协同效应。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2016-2018年EPS分别为1.66元、1.93元、2.24元，对应PE分别为23倍、20倍、17倍，考虑到公司业绩增长稳健并且外延扩张加速，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧;收购不达预期 　　

　　五粮液：回归价值，重回增长

　　五粮液 000858

　　研究机构：长江证券 分析师：刘舒畅

　　营业收入同比大幅提升，预收账款“蓄水”加深：公司16年收入/利润目标为238亿元/88亿元，一季度分别完成目标的37.07%/32.9%，销售季节性特征加强。白酒行业“弱复苏，强分化”趋势确立，一线酒率先受益复苏，公司作为白酒龙头企业一季度收入实现两位数强势增长，我们预计普五、五粮醇、五粮春等均实现较大幅度同比增长。一季度蓄水池预收账款达到68.26亿元，环比大幅提升242.33%，达到历史高位水平，“蓄水”加深显示经销商打款积极，下游需求持续回暖;应收账款同比提升36.56%，主要系非酒类产品采用先货后款结算方式所致。同时，报告期内经营活动产生的现金流量净额同比下降60.70%，主要系采购额相应增加及支付各项税费增加所致。

　　回归价值，强势提价：自3月26日起，普五的出厂价将从659元调高至679元，并取消每瓶30元市场支持费用，强势提价将逐步引导价格回归内在价值。

　　控量保价，精细管理：为实现顺利挺价，公司将对全年未执行计划任务量降低20%，目前普五一批价630-640元左右，我们预计年内大概率可解决倒挂问题，提高经销商盈利水平。同时公司对渠道实现精细化管理，提高运营效率，逐步形成良性的量价体系。

　　期间费用率略有下降，盈利能力同比提升：公司一季度毛利率达69.84%，同比提升0.36pct;销售费用率12.76%，同比增加0.63pct，系加大市场打造力度所致;管理费用率6.49%，大幅下降1.51pct，显示经营效率大幅提升。公司一季度归母净利率达32.89%，同比提升0.22pct，盈利能力同比提升。我们预计公司2016-2018年EPS分别为1.99元，2.21元和2.44元，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业复苏放缓;行业竞争加剧;公司业绩不达预期。