公司VR新网吧模式前景广阔，我们预计公司未来将向全国推广，潜在市场空间中性可达145亿。中性估计市场起步阶段每家VR新网吧拥有2台VR设备，每次体验收费10元、单个设备每天体验40次，则以全国网吧14.2万家计（顺网科技潜在可合作网吧数量占比为70%，若其中50%参与建设VR新网吧），市场空间中性可达145亿;若仅考虑高端知名连锁网咖如网鱼网咖、杰拉网咖、艾尔文网咖共计近500家，则中性估计市场空间可达1.41亿。
商业模式有望随着体验内容的深入而变迁。对于当前较为浅度的体验模式，用户主要以尝鲜为主，因此主要按次收费;随着VR游戏内容逐步发展成熟，重度内容将获得用户不小的粘性，未来将产生类似于网吧按小时计费的新模式或游戏内购买新模式，APRU值有望大幅提高。
等待爆款内容引爆市场。发展伊始，内容主要以体验性为主，用以满足用户好奇心。市场的真正爆发需依赖爆款内容的出现，经过我们的产业调研，我们看好直播、高品质游戏、社交、感官刺激性强的应用等方向出现优质内容，有望引发一场社会潮流。
盈利预测及评级。我们看好公司在虚拟现实线下店的布局，市场空间巨大且具有商业可行性和可持续性，鉴于VR为新业态，相关事项存在不确定性，暂未记入盈利预测。我们预计15-17年公司将实现净利润2.65/4.14/5.17亿元，对应EPS分别为0.91/1.43/1.78元，对应12月1日股价PE分别为94/60/48倍。考虑到公司内生增长强劲、VR新网吧模式较大的市场前景，给予“买入”评级。
风险提示。商业模式不可行风险;虚拟现实行业发展低于预期风险;法律风险;线下体验店市场竞争风险;战略合作终止风险;
恺英网络：“平台+内容+VR/AR”战略持续推进
恺英网络 002517
研究机构：国元证券 分析师：邹翠利
事件
恺英网络发布2015年年报，报告期内，公司实现营业收入23.39亿元，同比增长221.42%;归属母公司股东净利润6.55亿元，同比增长946.99%。业绩符合预期，维持“增持”评级。
点评：
1、 15年业绩符合预期，游戏产品收入表现抢眼。
报告期内移动互联网业务实现营业收入5.04亿元，占比21.55%，毛利率68.22%;游戏产品业务表现抢眼，实现营收18.35亿元，占比78.45%，毛利率59.25%。
2、平台+内容+VR/AR 战略持续推进。
（1）平台：目前旗下拥有分发平台XY 苹果助手、网页网络游戏运营平台XY.COM、O2O 平台HI 维修、多屏电竞平台啪啪游戏厅、VR 直播平台板栗娱乐等多个互联网平台。其中，移动分发平台XY 苹果助手，目前总装机量突破1亿，月流水突破6121万。独立网页联运平台XY.com，注册用户超过4600万，累计推出产品超70款。O2O 平台——HI 维修，2015年3月正式上线，目前已覆盖14个主要城市及地区。VR 直播平台板栗娱乐目前已完成内测，预计近期上线。
（2）内容上，公司全资子公司上海恺英和天马时空联合开发的MMORPG手游《全面奇迹》表现优异，成为爆款，目前该游戏活跃用户数超7000万，全年营收突破33亿人民币，同时该款在海外的表现也非常优异，大幅增厚公司15年业绩。2016年公司预计推出多款自研或独代产品，其中包括如《雷霆海战》、《魔神坛斗士》 、《贱熊快跑》、《少年锦衣卫》、 《蜀山传奇》移动版等。同时，公司投资了乐滨文化，其核心团队曾参与打造出《中国好声音》、《最强大脑》、《中国梦之声》、《超级女声》、《中国达人秀》等收视率颇高的综艺作品，成为公司在综艺内容上的重要布局。
（3）VR:15年公司投资了乐相科技、乐滨文化、Lytro 及Sphericam，实现了在VR 生态圈初步构建，包含了输入设备（Lytro/Sphericam）、VR 内容（乐滨、板栗娱乐、游戏开发）、输出设备（乐相科技）。
3、 投资建议。
公司“平台+内容+VR/AR”的战略清晰，战略转型升级坚决，内生增长和外延式扩张并进， 我们预计2016/2017/2018年公司EPS 为1.32/1.56/1.87，对应PE 为36.50/30.88/25.77，维持“增持”评级。
4、 风险。
苹果对于其他IOS 分发平台进行强管控的风险;新游戏产品不达预期;新业务拓展不达预期
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