公司业绩弹性主要来源普五。目前公司五粮液收入占比67%,贡献的毛利润占比81.5%。是公司业绩的核心驱动力。公司价格体系以52度普通五粮液为基础,其余度数产品以作为参照来核定价格,普五的价格成为公司业绩的重要风向标。
我们认为普五的需求不足是导致产品倒挂的核心原因。我们认为出现一批价比出厂价便宜的核心原因是需求的相对萎缩拉低一批价,而不是公司补贴策略来驱动经销商在成本下之下甩货。出现低价甩货的行为不是公司策略的问题,而是市场的需求不好,经销商不看好后市而套现。从另一层面来讲,2014年底补贴取消后,一批价倒挂依旧存在,也说明了政策对倒挂的形成只是表象,核心还是需求的相对萎缩来推动价格重心的下移。
五种方式可解决倒挂。公司要解决倒挂的方式我们认为有五种方式,控制供给(1)、调整价格(2,3)以及增加需求(4,5),我们对这五种方式各做了利弊、可行性的分析后认为,解决倒挂可行的方式是需求明确提升以及公司渠道力的强化。
公司未来1-2年可实现正增长,倒挂可缓解但难以解决。白酒上市公司整体向好,环比增长加速。从公布的白酒上市公司第三季度季报来看,前三季度实现营收836亿元,同比增长5.86%。高端白酒总体向好,全年销量有望实现5-10%的增长。总体来看高档白酒景气度总体在回升,我们认为此轮回升是2014年超跌之后的修复,行业的实质性好转仍需时日。五粮液近期动销数据可观,并且预估明年的基础好于今年,我们认为五粮液未来1-2年实现个位数增长的概率较大,倒挂可缓解但难以解决。
渠道动力不足的现状短期难以改变,国改可注入新动力来加速解决倒挂。从公司的报表数据以及一批价格来看,普五的需求回升不强劲,一批价格依旧难以提升,缺乏利润驱动的团队动力难以释放。而摆在眼前的最大动力则来自于国企改革,通过股权激励方案重新注入动力,打破渠道微利或没利润的桎梏,从而破局倒挂的局面。
如能顺利解决倒挂。将激发优质经销商团队营销动力,吸引新生经销商团队来实现渠道扩充,进而巩固其主导产品在650元价位段的核心竞争优势以及浓香型白酒龙头的地位,在行业无明显增量的现在,强势品牌有望实现快速整合,五粮液如能把握好解决倒挂带来的行业整合机会,未来3-5年有望在4000亿的浓香型白酒市场中取得10%以上的市场份额;与此同时,大单品的扩张将提高产品的毛利率。届时,将开启利润新一轮的增长。
公司的混改落地将强化公司系统作战能力。我们认为公司的改革方案引入员工、经销商,有助于公司的政令合一、利益一致,激发公司经营活力。公司的混改落地将强化公司系统作战能力。公司混改所涉及的三大领域:(1)信息化建设项目:将有助于解决公司信息化程度与消费不匹配问题,提高管理半径,减少库存,降低管理成本。(2)营销中心建设项目:将有助于整合各类营销资源,增强营销管理辐射能力,提升决策速度和管理,实现公司营销组织向中心城市前移。(3)服务型电子商务平台:电商的运营将拉近消费者距离、增加产品曝光度和面市率、树立价格标杆。公司的混改落地将成为公司业绩加速增长的引擎。
我们认为制约公司增长的核心问题价格倒挂近1-2年难以解决,需混改来破局,破局前公司业绩大概率实现个位数增长。公司经历了2012-2014年的下滑之后市场的主要利空已出清,前三季度收入出现了正增长,因公司渠道动力不足我们认为今年普五的销量增长将维持低位(我们预估报表反映增1.5%),今明年公司业绩大概率实现个位数增长,混改方案的落地将有助于倒挂问题的解决进而加速公司的增长。
目标价30.6元,维持“买入”评级。我们预计2015-2017年分别实现净利润64.71、70.02、78.09亿元,同比增长5.20%、8.58%、11.21%,对应EPS 为1.58、1.71、1.90元。目标价30.6元,对应2016年18倍PE,维持“买入”评级。
泸州老窖
泸州老窖:中高档酒回款大幅提升,国改预期在升温,重申“买入”
泸州老窖 000568
研究机构：中泰证券 分析师：胡彦超
投资要点
事件一:最新调研显示,截止到十月底,中高档酒回款50亿元,其中:国窖1573回款30亿元,特曲回款12亿元,窖龄酒回款8亿元;
事件二:近日,泸州老窖博大公司召开经销商会议,对2016年工作进行了安排和部署。发布《关于泸州头曲产品市场治理的十条意见》,并宣布将在2016年上调泸州老窖头曲系列产品价格,此次头曲价格将由50-120元上调至60-140元,上调幅度为20%。
点评:(1)中高档酒回款大幅提升。截止到十月底,中高档酒累计回款50亿元,而去年同期不足40亿元。其中高档酒国窖1573回款30亿元,印证了我们“今年增长点来自于高档酒1573”的观点。详细逻辑请见我们的《新领导、新策略,老窖业务有望实现再次腾飞》《确定的反转,明亮的未来》《确定的反转之二:主动调整强化公司战斗力,维持“买入”》三篇深度。我们认为国窖的增长主要来自于经销商的失而复得,明年将有更好的表现;而中档酒回款20亿元表现一般,这主要是今年对中档酒的策略侧重于调整,调整之后的中档酒在库存、价格方面均有较好的基础,持续增长可期。(2)头曲提价利于公司产品结构梳理。博大公司宣布将在2016年上调泸州老窖头曲系列产品价格20%,这是继八月初泸州老窖进行产品“瘦身”之后的必经之路,旨在进一步理清核心产品价格体系,短期虽对业绩形成负面的影响但是长期有利于公司产品结构梳理。(3)领导组合拳频出引发国改猜想。我们认为公司新领导改革意愿强、行动果决。新领导上任不足半年,先后进行了停发窖龄酒、砍掉条形码、提高中档酒的出厂价以及最近的将提高头曲出厂价等大招,然而激励机制方面的问题还未出招,在白酒企业国改日益高涨的今天,我们认为公司有了一定的业绩基础国改也将重点考量。
