[摘要]

10月23日，央行宣布定期存贷款基准利率下调25个基点，这是过去12个月来基准利率的第六次下调（利率下调周期开始于2014年11月24日）。央行同时也取消了商业银行和农村金融合作社所有定期存款的利率上限。中国的利率自由化已基本完成。同时，央行宣布全面下调存准率，同时对符合条件的金融机构（满足农业或小微企业贷款要求）存准率再实行定向下调。

我们研究了这些货币宽松政策对银行业的影响。鉴于对资产质量风险的担忧减轻以及估值折让率下降，我们坚持认为宽松的货币政策支撑了银行股的反弹。但经过2个月的估值修复后，我们的观点变得略为谨慎。我们认为H股银行股仍存在进一步的上行空间，对该板块的目标估值仍为0.85倍的12个月滚动远期市净率。当前，该板块交易市净率为0.76倍。但我们仍有以下担忧：

1.我们认为未来12个月资产质量不会出现改观。我们认为，即便基准利率和存准率数次下调，资产质量仍将继续恶化。

2.当基准利率下调逐步适用到贷款定价之后，2016年净息差将略低于市场预期。同时，利率自由化也使得银行大幅降低融资成本的难度加大。我们预计16年上半年净息差将由15年上半年的2.51%下降至2.26%。

3.利率进一步下调的空间有限。存准率有可能进一步下调，但更多的是为了对冲资本外流。为未来可动用以支持经济增长的市场手段越来越少。假如经济仍未复苏，那么未来银行股的风险溢价可能上升。

4.过去2个月银行股股价反弹16%（从0.65倍市净率的最低水平上）。当前远期市净率约为0.76倍。尽管4月份市净率最高曾达到1倍，但鉴于经济增长疲软的预期，我们怀疑如此乐观估值不会再次出现。

当然，尽管基本面很难令投资者满意，但仍存在国企改革、剥离核心和高估值资产以及房地产和资本市场泡沫等投资故事。然而，未来几个月上述题材兑现的可能性非常小。

我们仍看好零售和海外业务比重较大的银行股，例如中国银行(601988.CH/人民币3.49;3988.HK/港币3.46,买入)和招商银行(600036.CH/人民币18.19,谨慎买入;3968.HK/港币20.75,持有)。中国银行受利率下调的负面影响较小。我们继续建议投资者买入重庆农村商业银行(3618.HK/港币5.02,买入)，尽管过去几个月该股已反弹24%。

2016年净息差面临挑战经过几轮利率下调和利率自由化，我们认为16年上半年在资产和负债的重新定价上净息差仍面临压力。目前为止，由于资产重定价仍未完成，加之仍存在部分高收益资产（例如应收帐款和债券），银行业净息差依然可观。但我们预测16年1季度大部分贷款将重新定价，由于在流动性充足的市场背景下债券收益下降，高收益资产将越来越少。