申能股份：上海电力龙头，国企改革先锋

　　公司概览：上海国资背景，电力、油气并举的综合性能源供应商

　　公司是上海地区综合性能源供应商，提供上海地区1/3 左右的电力供应并承担天然气高压输气主干管网的建设和经营。从利润构成来看，电力业务是目前公司利润的核心。2014 年公司电力业务贡献归母净利润合计为14.5亿元，占归母净利总额的70.4%。而其中参股公司贡献归母净利润合计为12.2 亿元，占归母净利的59.4%。

　　电力业务：装机结构优势明显，新能源业务发展提速

　　截止2014 年末，公司已投产和在建权益装机容量分别为727.3 万千瓦和186.5 万千瓦（以上装机量均尚未统计新能源装机）。目前已投产机组中，燃煤和燃气机组权益装机占比分别为61%和22%，其中60 万千瓦及以上机组占燃煤权益装机的79%，成本优势较为明显。

　　目前新能源公司已经建成权益装机约26 万千瓦，在建权益装机约40 万千瓦。2014 年新能源公司实现净利润约4200 万元，而伴随未来2 年新建机组的陆续投产，新能源业务有望成为公司新的利润增长点。

　　国企改革激发公司活力，现金充裕助力公司业务拓展

　　申能集团董事长王坚先生此前曾担任上海市国资委党委书记、主任，在调任申能集团以后，又积极推动集团开展国企改革。集团2015 年经营工作重点已明确提出要全面深化申能股份 “先锋企业”建设、任期制契约化管理、竞争类企业体制机制改革等改革任务。我们认为，国企改革的核心在于考核与激励制度的完善，而申能集团推动的改革突出解决了国有企业当前运行过程中的主要矛盾，从而有望真正释放国有企业的活力。

　　截止2015 年一季度，公司在手现金达69 亿元，此外公司所持海通证券和京能电力股份价值约为25 亿元。同时受益于近年来电力业务持续景气，2014 年公司经营活动净现金流高达40 亿元，充裕的现金储备有助于公司从容实现业务拓展。

　　电改推进有望助公司进入售电市场，维持公司“买入”评级

　　预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.455 元、0.466 元和0.478 元，公司电力主业质地优良，伴随国企改革推进，公司的经营活力有望得到进一步激发。同时作为上海电力龙头企业，伴随电力体制改革推进，公司未来在售电领域业务拓展想象空间较大。维持公司“买入”评级。

　　风险提示：国企改革进度低于预期，15 年火电利用小时降幅超预期。

　　粤电力：利润率改善

　　业绩小幅高于预期

　　2014 年公司营业收入同比降 5.8%至 290 亿元，归母净利润同比减 2.7%至 30 亿元，对应 EPS 为 0.69 元/股，小幅高于我们的预期。 2014 年分红方案：每 10 股派 2.00 元，送 2 股。

　　业绩下滑主因系： 电量下降和电价下调。 14 年公司累计完成发电量 689 亿千瓦时，同比下降 4.2%。售电量减 4.2%至 649 亿度，然而电力收入下滑 6%至 287 亿元，侧面显示售电均价下降。

　　发展趋势

　　火电利用小时继续承压。 2014 年公司下属煤电机组利用小时从2013 年的 5，085 小时下降至 4，525 小时。主要源自外来电量的增加： 2014 年广东用电量增 8%，但当地发电量微降 1%。 2015 年水电投产+多发，火电市场份额继续受积压，利用小时下滑压力仍达，我们预测公司 2015 年利用小时同比降 4%。

　　2015 年：在建项目陆续投产。 公司目前在建项目超过 800 万 KW，全部投产后比现有产能扩张 50%+. 2015 年预计粤江发电（2*600MW）机组有望投产，带来产能、电量双提升。

　　盈利预测调整

　　下调 2015/16 年 EPS 预测： 2.1%和 0.6%至 29.3 和 28.6 亿元，对应 EPS 0.67 和 0.65 元。目前股价下，对应 15/16 年 P/E 分别为 14x 和 15x。此盈利预测尚未考虑 2015 年上网电价调整。敏感性分析显示，若电价下调 1%，公司 2015/16 年净利润影响为-6%/-6%。