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中国外汇储备在2014年6月底触及3.99万亿美元的史上最高峰之后，已经减少了2990亿美元。分析师们大多同意，中国经历了规模空前的资本流出。但他们对于资本流出的规模、原因及其对经济构成的风险各执己见。

日前，摩根大通的一份报告在市场中引起了强烈反响，报告称，过去5个季度，中国资本外流达到5200亿美元，抹去了2011年以来吸收的全部外来资本；仅今年二季度，投资者就从中国撤出1420亿美元。

摩根大通的计算公式是：中国资本进出数据=外储变化-经常账盈余。照此计算，经汇率调整后，二季度中国外储下降约500亿美元，为连续第四个季度下降。自2014年三季度以来的3个季度中，中国外储累计下降1600亿美元。与此同时，二季度中国经常账实现盈余，而外储却在减少，表明资本连续第五个季度流出中国。假设二季度经常账盈余为920亿美元，预计二季度有1420亿美元的资本流出中国，与此前一个季度差不多。

照此计算，过去五个季度中国累计流出5200亿美元。我们当时指出，在中国经济下行压力加大时，摩根大通的这个数据很有冲击力，很容易得出中国经济不景气引发资本大规模外流的结论。

不过我们认为，即使这个趋势成立，但实际情况可能比摩根大通估计的要缓和得多，它没有考虑到中国市场中的企业和居民持有美元外汇的情况。在美元升值预期和结售汇制度改革的背景下，中国企业和居民有足够的动力持有更多美元，相当一部分资金“藏汇于民”了。

资本外流未必全是坏事。中国不仅是FDI流入大国，也已经成为对外投资大国。从2014年起，中国已经成为资本净输出国。未来在“一带一路”战略、人民币国际化、金砖银行、亚投行、丝路基金等诸多因素的推动下，中国对外资本输出的形势将是长期的。这也是中国经济发展到新阶段的需要。中国企业需要拓展全球市场，转移国内产能。

判断外汇储备减少、资本外流是好现象还是坏现象，需要首先弄清资本外流的原因。中国金融四十人论坛高级研究员、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛解释，外汇储备的下降，一部分是因为过去一年里，美元汇率在国际市场上走强，外汇储备中的非美元资产折美元缩水，造成了外汇储备的账面价值下降，但这并非真实的损失；另一部分是外汇储备的实际下降。

中国外汇储备的实际下降，是国内经济“三期”叠加、国际经济走势分化、美联储货币政策正常化背景下，随着2014年二季度以来人民币汇率由单边走势转为双向波动，境内机构和个人优化资产负债的币种结构，增加外汇存款和对外资产、减少外汇贷款和对外负债的必然结果。

外汇储备的减少部分体现了公共部门（央行）与民间部门之间资产负债表的置换，符合“藏汇于民”的改革方向。同时，随着美元升值，境内机构对外债务偿还正在有序推进，美元债务减少，偿债支出导致外汇消耗。

如果按照上述解释，资本外流是正常的，不足为虑。全球知名媒体英国《金融时报》和彭博新闻社亦持类似观点，它们近日相继刊文，认为对中国近期出现的资本外流无需担忧。乐观派认为，中国仍拥有全球最大外汇储备，资本外流有很大一部分是中国政府刻意的政策选择，而不是恐慌的投资者在寻求退出。对于外流的担忧被夸大了，尤其是关于第二季度的流出，流出实际上是企稳，而不是恶化了。

我们应该警惕的是，外资流出是否反映了市场对中国经济前途的悲观态度。对那些认为经济增长放缓加剧，同时来自债务负担加重和投资浪费的风险正推动中国滑向金融危机的悲观派来说，资本外流是人们对中国信心减弱的标志，过去4个季度中国遭遇大规模资本外流，被视为这个全球第二大经济体增长前景放缓的一个症状，以及可能进一步放缓的一个可能诱因。

我们认为，资本外流带来的风险不能忽视。如果存在悲观者所判断的情况，意味着中国需要通过稳定经济形势、加快市场化改革重塑投资者信心。