二、银行信贷资金入市。我们认为银行信贷资金有三种渠道入市:(1)投放给实体经济的信贷资金违规流入股市。如果贷款资金直接流向股票市场,使得贷款收益固定特性无法匹配股权投资的高风险,所以银行内部风险管理对信贷资金直接投资股票管控较严格。银行发放企业贷款后通常以受托支付及贷款发放专户形式加强资金流向管理,因此企业贷款违规进入股市的非常有限。但是对于个人信用贷款和信用卡透支,管理难度较大。持续的降准等宽松政策释放了大量的流动性,在实体经济有效贷款需求不足,银行有效贷款供给积极性不高的情况下,确实有部分信贷资金违规流入了股市。截至2015年中期,银行贷款总额89万亿。根据我们的测算,个人消费贷款和信用卡透支在整个贷款余额中占比约6%,假设其中20%的信贷资金违规流入了股市,那么这部分规模将达到1.05万亿。(2)投向其他金融机构的信贷资产。2015年开始,投向其他金融机构的信贷资产也开始计入贷款。但是2014年末的银行贷款余额投向还没有包含投向非银金融机构的贷款,因此我们利用2014年末同业资产中拆放同业和买入返售款项里投向其他金融机构的数据来代替投向非银行金融机构贷款。这部分贷款在总贷款余额中占比约5%,但是这部分贷款的用途非常多,不一定作为自有资金直接投资股市或者通过融资融券间接投到股市。假设25%的非银金融机构贷款最后流入了股市,那么这部分规模将达到1.1万亿。(3)股权质押贷款。质押贷款是指贷款人以借款人或第三人的动产或权利为质押物发放的贷款。可作为质押的质物包括:国库券,国家重点建设债券、金融债券、AAA级企业债券、储蓄存单和股权等有价证券。股权质押折贷比例根据股权发行公司经营情况、每股净资产值及行业性质等因素,由贷款人与借款人、出质人协商确定。在银行贷款中,按照担保方式分类,质押贷款占比12%左右,假设其中10%是股权质押贷款,那么这部分规模约为1.06万亿。
三、理财资金入市。银监会《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》,规定理财资金不能直接投资于境内股票市场。但现实中理财资金仍然通过各种渠道入市:(1)两融收益权:银行理财资金投资券商融资融券受益权等与股市挂钩的收益凭证间接进入二级市场;(2)结构化配资:通过信托或者券商通道,对证券投资的结构化产品进行配资,理财资金作为优先级或者夹层享受固定收益,当劣后占比较高时,此类理财产品具有偏债属性。(3)高净值客户和私人银行客户通过购买基金、券商资管计划和信托产品等投资于上市和非上市股权。(4)新股认购或定增:理财资金作为优先资金参与新股申购。2014年末理财资金余额近16万亿,其中股权投资占比约8%。截至2015年中期,我们预计投资于股权的理财资金将达到1.6万亿。
风险可控。为了防范A股暴跌及由此带来的系统性金融风险,银监会已经出台了包括允许银行对已到期的股票质押贷款与客户重新合理确定期限以及鼓励银行向证金公司提供资金等措施。未来我们认为银监会也不会对银行资金入市进行非常严厉的监管,因此银行存量入市资金风险可控,而增量资金入市也会随着市场风险偏好的下降呈现一个更为良性和稳健的扩张。相比于180万亿的银行业总资产,我们认为银行入市资金风险可控,即便在悲观情景假设下A股暴跌对银行盈利影响也小于2%。目前银行板块对应0.89倍2015年PB,低于历史平均的1.13倍。持续的财政刺激和货币宽松有望继续推动银行板块的估值修复,我们的首选标的是重庆农商行、交行和民生银行。
