市场估值修复的背后

　　从实体经济层面看，今年2季度工业生产出现了相对较为明显的下滑，从而令GDP指标在同期出现较大程度下滑。观察需求指标，消费、投资、出口依然处于相对高位，下滑幅度看起来并不严重。一些产业在2季度去库存的行为是一个解释。一方面，去库存可以理解为面对2季度的调控措施，很多行业进行的主动调节；另一方面，可能也存在着节能减排政策下，一些高耗能行业被限制的原因。

　　我们来观察库存变化。从PMI数据看，先是经历了原材料行业去库存，到7月份产成品也已经开始去库存进程，“新订单-库存”指标会体现得更为明显一些。从工业企业的产成品库存数据看，存货周转率一直在提升，6月份有进一步的上升。这反映在这一轮经济景气中，企业对产成品库存的扩张一直保持比较谨慎的态度，库存调整较快。库存累积方面，可能主要是原材料库存会多一些。同时，我们看到在工业增加值的细分行业中，6月份的大幅下滑主要是由煤炭、钢铁、有色等少数原材料行业的下滑引起，可以理解为企业进行了原材料库存的消耗。

　　对于市场预期，我们可用基金仓位和基金配置作为观察指标。今年2季度，基金仓位出现近10个百分点的下滑，下滑力度前所未有。基金大幅减持周期类，增持稳定增长的消费类和政策支持的新兴产业类，配置比重上都出现了系统性的上升或下降。

　　市场预期，今年2季度末，经济会出现较为明显的下滑，甚至不排除二次探底的风险。但现实的数据是，2季度需求面体现得相对强劲。工业生产放缓主要受到去库存因素的影响，取而代之可能是经济体现出“软着陆”的特征。因此，在市场预期和现实之间存在着一定幅度的阶段性差异。

　　与此同时，我们看到7月份流动性层面出现一定程度的改善。由于整体经济景气延续，企业利润和中期业绩还维持在相对高位，由此引发一轮估值修复式的反弹。 估值修复的背后是市场预期超前性和实际经济复杂性之间的差异，尚未有力量能够构成趋势性的驱动。