索菲亚(002572)投资研究报告

　　穿越周期成长，盈利能力稳定

　　在整体地产承压、家居市场遇冷的背景下，公司2014年营收同比增长32%，净利润33%。我们认为其主要原因在于：1）定制化家具比重上升以及二次装修市场增长；2）基于领先的品牌、产能布局和渠道优势，公司不断抢占市场份额；3）品类扩张成功提升客单价。同时，公司保持盈利能力稳中有升，尤其是考虑到橱柜业务投入早期带来管理费用和营销费用的快速增长，我们认为这体现于公司供应链效率持续提升和良好的费用管控能力。

　　品类、渠道策略升级提升成长空间

　　我们认为公司基于大家居战略，推进品类和渠道策略的升级，将提升成长空间：1）公司2014年下半年同法国品牌商合作启动橱柜业务，市场反馈良好，我们预计2015年开设门店400家，贡献近10%收入；2）公司于2014年开始积极推进O2O策略：“双十一”联合1300多家门店取得了家具品类销量第7的佳绩；并于2015年初增资参股了以O2O方式运营的舒适家居系统集成商，我们认为双方基于线上、线下互补的深度合作将有助公司更早接触到消费客群，并提升线上业务运营能力。

　　匹配改善性住房需求，有望受益于政策松绑

　　根据瑞银2015年针对3730位中国消费者开展的住房动机调查，消费者对于自住型中小户型购买动机仍然强烈，且该需求对于调控政策敏感。我们认为公司的产品定位同这部分需求相匹配，地产政策进一步松绑可能将改善市场对于地产产业链预期，对股价形成正面刺激。

　　估值：维持“买入”评级，目标价30.6元

　　考虑到公司新工厂柔性生产设备在2015年有望进一步提升生产效率，我们小幅上调15/16年毛利率假设，上调15/16年EPS预测至0.96/1.20（原为0.93/1.16元）。基于瑞银VCAM工具（WACC9.2%）进行现金流贴现推导，得出目标价30.6元（原28元）。