慢熊格局或引发五穷六绝　

　　上周市场先扬后抑，周五前市场情绪乐观，白酒、填权等题材轮番炒作，但上周五两市忽然放量杀跌，题材股全面熄火，资金大面积出逃。截止收盘，沪指跌2.82%，深成指跌3.57%，创业板跌4.27%。

　　外围方面

　　上周五美股小幅上涨，道琼斯指数涨0.45%，纳斯达克[]指数涨0.4%，标普500指数涨0.32%；欧洲方面，伦敦金融时报100指数涨0.14%，法国巴黎CAC40指数跌0.42%，德国法兰克福DAX指数涨0.22%。

　　总体来看，自去年6月以来，A股一直处于“下跌——反弹——下跌”的熊市模式，截止目前也尚未走出此种恶性循环。从价值投资来看，很多公司也并未进入安全边际，所以场外资金迟迟不肯入场。场内资金相互博弈，上周五赌壳资源重组的资金出逃，其他资金跟风抛售，市场情绪极不稳定。在此种情况下，赚钱可谓是难之又难，投资者应持币观望，等待价值投资机会的出现。

　　海通证券荀玉根：千点美梦和恶梦都难 业绩为王　

　　核心结论：

　　①回顾历史，股市趋势性上涨或下跌都有很强的宏观背景，目前流动性环境和经济增长均趋于稳定，千点美梦和恶梦都难，维持震荡市判断。

　　②震荡市波动源于风险偏好变化，短期美国6月加息概率下降对冲监管从严借壳的担忧，跟踪股市制度改革和外围环境变化。

　　③趋势性机会需等待创新或改革发力，当前不宜大胆冒进，也无需诚惶诚恐，提着灯笼找业绩优异的子行业，如新能源汽车链、食品饮料、饲料养殖等。

　　以下为报告全文：

　　上周市场小幅下跌，上证综指跌0.85%，创业板指涨0.45%，自4月18日以来，上涨综指累积下跌5.36%，创业板指累积下跌7.81%。

　　我们在《什么时候卖？-20160418》中由乐观转向中性偏谨慎，判断反弹已过大半，当下主要考虑什么时候卖。周报《养精蓄锐-20160425》《重回业绩为王时代-20160502》中均指出目前是震荡市，操作上养精蓄锐，业绩为王。

　　目前仍维持震荡市判断，宏观背景稳定，千点美梦和恶梦都难，不宜大胆冒进，也无需诚惶诚恐，提着灯笼走路，业绩为王。

　　宏观背景稳定，千点美梦和恶梦都难

　　股市趋势性上涨或下跌，都有很强的宏观背景。

　　回到最基本的DDM模型，影响股价的变量有三个：企业盈利、无风险利率（流动性）、风险溢价（风险偏好），2014年8月《海内外牛市基因探秘系列1-4》我们以此为分析框架回顾了二战后美国、英国、德国、日本、中国香港、中国台湾、中国大陆的股市历史，牛市必须具备流动性不断宽松或盈利不断改善中的一个，最好是两个条件。其实这二者对应的就是宏观背景要么货币政策宽松，要么经济增长加速。

　　就A股而言，1996-2001及2014-2015年牛市主要宏观动力是货币宽松，2005-2007年牛市源于货币环境偏松及经济增长加速。

　　2001年6月走熊源于微观流动性变化，证监会暂停基金发行和新基金公司成立，斩断了机构资金入市的渠道，《减持国有股充实社保方案》也引发了股市“抽水”的恐慌。2007年10月走熊源于货币收紧及美国次贷危机升级冲击全球经济和金融。2015年6月后的大跌源于微观流动性的恶化，即清理杠杠交易，以及汇率贬值对资本流动的影响。

　　由此可见，宏观背景的大开大合决定着股市的大涨大跌，2005-2008年的牛熊幅度最大，源于宏观面上下波动最剧烈。

　　当下宏观背景稳定，抛弃千点梦，美梦和恶梦都没有。

　　2016年1月底至2月底我们坚守2600-2700点是底部区域，那时市场非常担忧汇率贬值导致流动性恶化、去产能导致增长破位下跌，目前看担忧已经减轻了很多，但也看不到明显向好的趋势，我们判断宏观背景趋于稳定。

　　首先，货币流动性将保持稳定。最新发布的一季度货币政策执行报告对下一阶段货币政策的定性是“继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度”，随着CPI指数上升和增长企稳，货币政策继续宽松的可能性和必要性均不大，也未到转向从紧阶段。

　　其次，随着稳增长政策推进，地产投资和工业增加值增速趋稳，一季度GDP同比 6.7%，在6.5%-7%的年度目标内，经济增长稳定。

　　这种宏观背景下，资金不会系统性流入或流出股市，股市大幅上涨或下跌的可能性都不大，抛弃千点梦，市场进入存量博弈的震荡市阶段。

　　未来重新出现趋势性机会有两个条件：第一，创新重新发力，盈利改善，类比美国1994年，新经济、新产业引领需求。第二，改革重新发力，效率提升，类比中国1997-1999年，供给侧改革帮助传统行业完成产能、杠杆的周期调整。

　　震荡市的波动源于风险偏好变化

　　震荡市的波动源于政策、事件影响风险偏好。

　　回顾2012-20214年中震荡市的历史，股市上下波动更多体现为风险偏好变化，主要有四次明显的波动，分别是2012年1-4月，2012年12月-13年2月、2013年5-6月、2014年2-5月。

　　2012年初货币政策和地产政策偏松，市场对经济筑底回升预期增加，当时市场讨论经济是强复苏、温和复苏还是弱复苏，早周期行业领涨，如地产、汽车，5月开始经济复苏被证伪，股指重新回落。

　　2012年底，十八大召开，新一届领导人上台，市场对改革预期开始升温，对新一届政府充满期待，风险偏好明显提升，银行股带动股市迎来一波反弹。

　　2013年3月开始银监会发布8号文对理财投资非标进行规范，2013年4月中债登关闭丙类户，杜绝债市利益输送，同时政府查处违规通过代持养券的形式放杠杆，此外央行也有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面，资金利率不断走高，最终在6月末爆发钱荒，钱荒爆发、股市风险偏好明显走低，市场也迎来一波调整。

　　2014年2月开始超日债、中诚信托、华鑫钢铁等债券违约事件不断，影响市场情绪，之前涨幅明显的创业板指最大回撤22%。

　　短期各事件对市场影响偏中性，未来再跟踪。