仁和药业：业绩高速增长，FSC模式值得期待

　　事件：公司公告业绩快报，2015 年实现收入 25 亿元（+12%），净利润 3.9 亿元（+30%） 。

　　OEM 品种催动收入高增长，盈利能力提升显着。1 ）我们估计公司一线成熟产品妇炎洁、可立克、优卡丹、闪亮滴眼液表现稳健，自产产品收入增速在 5 %左右。和力物联 OEM 模式下产品增长迅速，估计增速在 30%以上。 2 ）净利润增速远超收入增速主要源于公司整体盈利能力的增强。公司拥有 1000 余个产品品种，和力物联新增 1500 余个整合品种，药品品种迅速增加为公司增加了产业链上下游的议价能力，此外，公司还加强了成本管控，我们估计公司毛利率和期间费用率均有所下滑。

　　顺应医改趋势， “零售药店+ 药房托管” 战略布局终端。 我们认为在公立医院“ 医药分开” 趋势下， 终端价值将得以释放。公司将通过零售药店和药房托管两种模式布局终端：1 ）通过整合京卫大药房连锁、叮当连锁药店，公司目前拥有自有和加盟药店合计 500 家左右，将在全国主要城市以 2.5 公里为半径发展建设3000 家药品零售门店，药店特点是具备医疗服务资质的“ 前店后医” 模式，将为自有产品的放量提供通道，通过嫁接医疗服务实现终端 O2O；2 ）通过药房托管模式占领公立医院药房终端。 拟在 2017 年年底之前在江西省整合切入 55 家公立医院药房建设，未来 5 年在全国市场发展托管 500 家以上公立医院药房。我们认为庞大的自有产品群和京卫元华代理的新特药品种为公司开展药房托管奠定了基础。

　　FSC 全产业链业态稳步推进。公司通过整合产品集群、整合渠道、布局终端，FSC 全产业链业态雏形已现。1 ）整合通化中盛+和力物连，产品品种已放大至近 3000 个；2 ）已有的 6 家商业公司将上承生产商，下接终端，压缩中间流通环节；3 ）将发展集医药展示、医药库存、医生药师执业场所、店对门配送为一体的数十万家客户近邻终端体系。 我们认为公司 FSC 模式下将实现由品种、终端扩张带来的收入规模扩大和由中间环节压缩带来的盈利能力提升，药店医疗服务化亦在酝酿由分级诊疗带来的新增长点。

　　业绩预测与估值： 我们预测公司 2016-2017 年 EPS 分别为 0.33 元和 0.44 元，对应 PE 分别是 24 倍、18 倍。我们看好公司全产业链布局战略，具备医疗服务资质的药店终端将享受由医院医药分家与分级诊疗带来的政策红利。首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：非公开发行进展或低于预期；FSC 全产业链布局进度或低于预期。