格力电器：绝对龙头地位稳固 增持评级

　　格力电器（000651）中报收入同比下滑13%，Q2单季度下滑超过20%，为08年金融危机以来第一次大幅下滑。公司仍处于调整中，预计2016年库存压力降明显减小。

　　投资要点：

　　下调盈利预测及目标价，维持“增持” 评级我们认为空调行业需求增长乏力的局面短期难以改变，公司渠道库存去化不佳导致的收入增长压力仍将持续一段时间，我们预计2016年将有所好转。下调公司2015、16年收入预测至1254/3123亿(原1532/1768亿，-18/-25%)，下调EPS预测至2.32/2.61元(原2.78 /3.14元，-17/-17%)。

　　下调目标价至27.8元(原36.96元,-25%)。维持“增持”评级。

　　上半年收入下滑13%，低于我们此前预期上半年公司收入下滑13%至516亿元，其中二季度单季同比下滑22%，为2008年金融危机以来最大一次单季下滑，下滑幅度与2009年Q2相当。

　　我们认为公司2季度收入大幅下滑是行业需求趋弱+库存周期叠加所致，目前库存消化尚未完成，因此下半年收入端仍旧面临较大压力。

　　毛利率与销售费用率双降，净利率创新高Q2公司毛利率较去年同期下降7.7pct，但销售费用率同时下降7.2pct，EBIT率下滑幅度有限。单季度净利率同比提升1.1pct，创历史新高。

　　行业霸主地位仍旧稳固，雄厚实力为未来恢复提供保障我们认为公司业绩压力是行业增长减速的必然结果，格力电器仍旧是空调行业霸主，在手现金及票据达千亿元，“抗寒”能力极强。我们认为随着公司去库存逐步完成，收入和盈利压力也将随之改善。

　　调研情况：

　　近期我们调研了东材科技（601208），就公司目前生产经营情况和未来发展规划，与公司管理层进行了交流

　　投资要点：

　　光伏行业景气已恢复，太阳能背板膜出货稳定

　　下游光伏行业景气已逐步恢复，预计今年公司太阳能背板膜的出货量在2.5万吨左右，与14 年基本持平；但是，随着上游聚酯切片价格的下调，该产品的盈利能力已逐步改善。

　　受特高压、新能源、高铁投资增速放缓影响，绝缘材料与聚丙烯电容器薄膜营收增速放缓，预计下半年会有所改善

　　2015 年1-7 月，我国电网基本建设投资完成额为1931.57 亿元，同比减少1.35%，受此影响公司的聚丙烯薄膜、大尺寸结构件以及绝缘材料销售同比有所降低，拖累了公司整体业绩（财富赢家）的发展；但是，近期随着发改委对相关大项目的密集批复，预计下半年状况会有所改善。

　　超薄聚丙烯薄膜项目进展顺利

　　公司已成功拉伸出厚度在2.5μ 的聚丙烯膜，并进入测试阶段。公司通过华佳新能源，从聚丙烯基膜向金属化膜产业链的延伸在有序推进，已开始对公司的超薄聚丙烯薄膜样品进行检测。金属化膜广泛应用于新能源汽车、充电桩、特高压、高铁等领域电源用电容器，预计公司即将投产的2000 吨/年超薄聚丙烯薄膜项目产品的市场空间更广、盈利能力更强。

　　2 万吨/年光学基膜项目仍处于设备调试阶段，预计2016 年会逐步贡献业绩

　　国内光学用PET基膜需求量大，前景较好。国内高端光学基膜市场主要被日本东丽、三菱化学、韩国SKC等跨国企业垄断。公司2万吨光学基膜项目已于8月底开始试车，预计16年有望率先实现高端光学PET基膜国产。而通过入股金张科技将有效完善光学膜产业链的延伸，扩展市场空间，奠定光学膜项目的长期发展。

　　无卤阻燃聚酯项目推行低于预期，后期发展看公司自有技术突破

　　公司3 万吨无卤阻燃聚酯项目已于2013 年1 月投产，但目前市场还主要在民用领域，虽今年销量好于去年同期，但仍难以消化产能。虽然公司已于14 年3 月与总后勤部开展合作，同时收购天津中纺凯泰100%股权，与军需所共同研制阻燃聚酯纤维等产品，欲切入军用领域；但是，受军队反腐影响，目前该项目推行缓慢。为此，公司计划依靠自有技术进行阻燃聚酯纤维的研制，为此后续发展需看公司技术突破情况。

　　PVB 树脂中试线已建设完毕，后续值得期待

　　国内高端PVB 胶片基本被跨国企业垄断，公司PVB 树脂与清华大学合作，在小试上取得重大突破，羟值、聚合度等指标都可以满足要求，1000 吨中试线5 月份已建设完毕，已进入投料试产改进阶段，各项进展顺利，预计16 年开始逐步放量，最终产能将放量到1 万吨，届时公司有望形成PVB 树脂、胶片完整产业链，PVB 膜将成为公司未来重要发展方向。

　　盈利预测与投资建议

　　公司是深圳市国资委旗下综合型公用事业提供商

　　公司是深圳国资委旗下电力生产与垃圾焚烧服务提供商。承担深圳当地40% 以上的年均用电负荷和73.4%生活垃圾焚烧处理量。电力业务是公司目前利润核心。2015 年上半年公司电力业务(剔除垃圾发电)贡献归母净利润合计为7.2 亿元，占归母净利总额的70.6%。来自长城证券的投资收益为1.6 亿元，占归母净利总额的15.3%。垃圾发电对利润贡献为7.2%。

　　火电业务：地域优势明显，燃料成本持续下行

　　公司燃煤机组和燃气机组权益装机分别为364 万千瓦和166 万千瓦，均主要位于深圳本地。虽然电价持续下调，但受益于煤炭价格的走低，2014 年公司控股燃煤机组平均度电净利高达0.082 元/度，较去年同期增加11.9%。公司燃气机组中除东部电厂能获取廉价大鹏气源外，东莞樟洋电厂和惠州丰达电厂气源均为现货(与日本JCC 指数挂钩)，导致长期经营需要依赖政府补贴，但15 年以来JCC 指数同比跌幅超过40%，盈利有望得到改善。

　　垃圾发电：盈利水平稳定，规模扩张可期