继江苏省之后，地方债发行迅速扩容。近日，新疆、湖北、广西也相继发行地方债，四省总计发行981亿元。

由于地方债数量巨大，如何定价成为市场关注的核心。目前，地方债的发行利率并不高，从发行结果来看，发行利率接近招标区间下限，这也体现了监管层降低地方政府利息负担的意图。

但由于商业银行依然是地方债的需求主体，在收益不高同时占用资本的情况下，银行对地方债的配置有着自身的考虑。

地方债发行利率为何低？

从四省地方债发行结果来看，地方债的发行利率并不高，且接近招标区间下限。

此前，5月18日，江苏省发行了第一批总计522亿元记账式固定利率附息债券，开启今年总计1.6万亿元地方债发行的序幕。发行结果显示，3年、5年、7年和10年的发行利率分别为2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，中标倍数分别为1.72、1.68、1.82和1.93，发行结果好于市场预期。

此后，5月27日，湖北省政府招标发行200亿元地方债，3年期、5年期、7年期、10年期中标利率分别是2.85%、3.15%、3.40%、3.45%，均靠近投标区间的下限。

此外，新疆发行的3年期11.8亿元、5年期17.7亿元、7年期17.7亿元、10年期11.8亿元一般债券，利率分别为2.84%、3.07%、3.37%、3.41%。广西发行的3年期、5年期、7年期和10年期的一般债发行利率也分别为2.86%、3.16%、3.42%和3.47%。

分析人士认为，从理论上看，地方政府债的收益率应由无风险利率、信用风险溢价、流动性溢价三部分构成。

据《第一财经日报》记者了解，根据《商业银行资本管理办法》，商业银行对国债的风险权重为0%，对省级（直辖区、自治区）以及计划单列市人民政府的债权资产风险权重为20%。国债和地方政府债都免缴地方税。

据中信建投测算，按照2014年上市银行平均资本利润18.59%、最低资本充足率9.5%计算，地方政府债的风险溢价=9.5%×18.59%×20%=0.35321%。也就是说，如果10年期国债收益率为3.4%，则地方政府债的收益率应达到3.75%。

不过，已经发行地方债的两省地方债收益率都低于机构此前测算的区间。一位业内人士告诉《第一财经日报》记者，江苏和湖北的10年期地方债利率均不足3.5%，这似乎也体现了监管层降低地方政府债务负担的意图，也是为了鼓励更多地方债发行。

中信建投宏观债券分析师黄文涛分析称，考虑到银行持有地方政府债存在资本损耗，且银行是其最大投资主体，所以地方政府债对银行的资本占用也应一并考虑。

上述业内人士也称，另外一种可能是，鉴于地方政府对于当地项目和财政存款投放的关联，承销商考虑到承销资格及与地方项目的关联，也往往会按最低发行价发行。

资料显示，今年地方政府的新增债券和置换债券总计1.6万亿元。其中，6000亿元为新增债券，1万亿元为置换债券。在四省地方债顺利发行之后，其他地方发债也有望提速，而目前多个省份已经开始组建债券承销团，并招标信用评级机构，地方债的供应量有望迅速扩大。

银行被摊派了吗？

事实上，除了收益率之外，银行配置地方债似乎也有其他方面的考虑。

华创证券分析称，地方债的发行结果受到多重非市场因素影响，可能并不能像其他市场化发行的债券一样成为市场变化的风向标。

实际上，在地方债发行之前，监管层也出台了相关配套措施。其中，财政部、央行和银监会5月初下发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，要求各地针对2015年第一批置换债券额度的定向承销发行工作，应该于2015年8月31日前完成。

同时，三部委的上述通知还表示，后期将地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围以及央行常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）的抵（质）押品范围的安排。

有银行业人士向本报记者表示，这一安排正是为了提高地方债的流动性，为顺利发行地方债而做的制度安排。就收益率而言，定向发行的收益率可能比公开发行还要低。

“由于地方政府债券发行量大，流动性又不如国债，而收益率又没有比国债有过多优势。同时，地方政府债务到期量巨大，央行不这样安排，银行没有配置地方债的意愿。”民生证券宏观研究员执行院长管清友分析称。

“国内是单边公开市场操作体系，商业银行没有权限要求央行进行被动的流动性投放，所以即使纳入抵押品，央行是否会直接协助流动性投放，仍然有不确定性，商业银行很难直接获取基础货币。”招商证券(行情600999,咨询)研报指出。

因体量巨大，地方债对于商业银行的资产配置也会产生重要的影响，地方政府债务置换产生挤出效应，如占用银行现金头寸，限制对其他融资主体信用投放的能力等。

同时，与其他债项不同，地方债的期限较长，流动性差，银行大量持有地方债会增加资产的久期，并且降低资产端的流动性。

华创证券分析称，银行在利率市场化的影响下，负债久期持续变短，因此客观上，因为持有地方债，就需要将其他资产的久期缩短，自然应该降低其他长久期利率债的配置。

不过，中金研报认为，考虑到地方债认购可能与地方财政存款的投放挂钩，银行考虑地方债综合收益的同时还需要考虑其他因素，不仅仅只是票面利率的收益。地方债除了有票息免税、节约资本金以及流动性好于贷款等优势，再加上挂钩地方财政存款，其综合收益不见得比贷款差，银行也是有动力购买的。

也有银行业人士向《第一财经日报》记者透露：“大量配置地方债会拉低银行资产端的收益，需要其他资产来补充收益，但地方债风险权重低，在一定程度上可以释放信贷空间。同时，这也与近期部分机构超储率过高有关系，实体经济的需求不足导致金融机构的资金去向受限，但在这种情况下，机构更愿意配置短端而非长债。”getty图