上市公司商誉减值后遗症持续发酵。据中国证券报记者统计，2019年以来，超过20家上市公司终止重大资产重组事项。业内人士表示，标的交易价格和业绩承诺条款成为博弈重点，买卖双方在核心条款上僵持不下，导致多起重组流产。二级市场估值较低叠加商誉“爆雷”现象，上市公司有意压缩估值溢价，但标的方不愿降低身价，双方对标的定价出现明显分歧。

股价下跌影响重组

据中国证券报记者统计，2019年以来，已有超过20家上市公司终止重大资产重组事项。从上市公司披露的公告看，二级市场波动导致重组无法达到预期、各方未能就交易核心条款达成一致是两大主要原因。

“大部分重组预案是在2018年披露的，其后股价发生很大波动，原先商定的价格不合适了。尤其是换股收购的案例中，买卖双方都会要求调整核心条款，但又无法就新的价格和条款达成一致，交易最后就黄了。”一位资深保荐代表人表示，卖方重新调整交易条款的动力更强。例如，上市公司通过发行股份购买资产，标的作价30亿元，换股价为每股30元，总计向标的股东发行1亿股，二级市场股价大幅下跌后，如果按原来交易方案操作，则意味着标的方拿到的上市公司股份发生贬值。

“另一种情况是上市公司仅披露了重大重组意向，但具体方案还没定。其后股价如果下跌，在此基础上做换股发行定价的方案，将大幅稀释上市公司原股东的股份，导致上市公司重组意愿下降，更倾向于终止交易。”他补充说。

前海合祁股权投资基金管理人秦飞认为，经济环境和资本市场环境发生较大变化后，一些上市公司难以判断未来经济发展趋势，特别是对并购项目的成长性有所担忧。

交易价格现分歧

在业内人士看来，二级市场波动仅是造成重大资产重组流产的导火索，近期多家上市公司终止重组的根本原因在于“商誉”大面积“爆雷”后，交易双方对重组标的定价出现明显分歧，上市公司有意压缩估值溢价，而标的方不愿意降低身价。

一位业内人士表示，最近遇到的几单重组流产案例都是因为标的价格没谈拢。“我们作为标的方跟上市公司谈判，感觉对方在价格上的态度更强硬，压价比以往更厉害。一个重要原因是商誉大面积‘爆雷’后，上市公司对标的定价愈发谨慎，担心形成高额商誉，所以不愿给出较高的估值溢价。”

深圳一家股份制券商首席分析师指出，买卖双方定价上出现分歧的主要原因是，经过2018年的调整，A股估值明显下调，上市公司当前的估值无法提供较高的并购价格，加上对高额商誉的担忧，上市公司给出的估值溢价缩水。同时，在监管引导下，上市公司不断提高并购重组的质量，意味着并购标的需具备较好的现金流状况和较高的成长性。这类标的相对稀缺，标的方不愿意降低身价。

“从标的企业股东角度来看，如果A股上市公司给不了一个较好的价格，我们是不愿意项目被并购的，现在有很多退出途径可以选择，回报不逊于被A股上市公司并购。”九鼎投资子公司九久创投总裁张军辉说，“如果标的企业足够优质，我们愿意帮助它登陆资本市场，根据综合情况选择上市地点。另一个较好的退出渠道是被港股公司并购。现在不少港股企业营收、利润下滑严重，带动股价大幅下跌，因此并购动力强劲，能够提供较好的价格。”

重组日益理性

上述分析师指出，如何找到优质资产并以合理价格谈下来，是决定重组能否成功的两大关键。目前交易双方的博弈会持续一段时间，有利于并购重组朝理性方向发展。