水井坊(600779)调研纪要：新管理层加速品牌优势终端落地

要点

近期我们对公司董事长、CEO 等进行了跟踪调研，要点如下：

管理层对未来三年的营收增速预期25%，主要驱动力仍然在臻酿8 号，1H2016 增速超过60%，二季度井台装的增速也环比提升。

公司将保持销售费用率的稳定，直接拓展终端及团购客户，管理费用率将因规模效应而逐步降低。

全国化布局处于快速扩张期。1H2016 第1--5 名市场的营收增速稳定，2 个低于20%，2 个高于40%；第6--10 名的浙江、上海、福建、广东等地的营收增速超过50%，主要源于品牌影响力和低基数效应，公司将通过蘑菇战略滚动推进市场开发，当前二级商的全国布局占比不足10%。

库存水平合理偏低，总代理1--2 个月水平，二级商和终端2 周左右，臻酿8 号零售价格保持300 元左右，批发价回升10 元。

我们对公司的最新评价：

1、 未来2 年公司进入到二级商和终端的快速布局期，预期营收将持续保持在40--50%，略高于次高端平均30%左右的增速。

2、 水井坊臻酿8 号300 元高性价比优势带来的能量释放才刚刚开始，参考剑南春和洋河高达80 亿和60 亿的规模，水井坊空间依然足够大。

3、 本土化高管团队正在将水井坊的品质品牌优势下沉到终端和背后的核心消费群，能够保持渠道稳定运转，并强势推进本土一线销售团队建设。

建议

上调2016/2017 年营收4.2%/4.6%至11.8/16.0 亿元，上调归属净利2.9%/0.2%至2.1/3.6 亿元，上调目标价14%至25.9 元，主要来源于年度估值切换，对应2017 年35X P/E。

风险

如果宏观经济出现大幅度滑坡，那么营收增速难达预期。(中国国际金融股份)

三全食品(002216)动态跟踪报告：拐点或已至 长坡应可期

三全发布公告,控股股东陈泽民和陈南分别质押2100、600 万股,占公司总股本2.61%、0.75%,占其本人持股24.92%、7.57%;同时公司披露接受投资者调研,这是9 月份第二次,新董秘陈希在调研中表示,鲜食三代机完成了首轮测试,接下来会陆续将机器投放市场。

拐点或已至。我们从4Q15 开始提示三全主业利润率拐点已至,2Q16营业利润同比增30%初步印证,我们判断3Q16 很可能进一步印证。核心驱动因素包括:A.新业务含鲜食在内减亏、龙凤收购不再亏损、短期不再开新战场,共推主业利润率显现,这一块16 年估计贡献可能达0.5 亿上下;B.规模效应,2010 年后建设的工厂、渠道体系产能利用率上升,费用率经历2H14 到1H15 年内部渠道调整和外部思念聚焦主业掀起价格战上升后,进入下降期,2H16 至1H17 费用率目标同比降约7%;C.高端占比上升提高盈利能力,私厨、儿童水饺等高端品估计已能占水饺品类20-30%,且将继续上升,利于推升毛利率和净利率。

鲜食好生意,可以滚雪球。与市场认知截然相反,我们理解鲜食是非常好生意机会,本质在于将终端零售点推进到企业办公场所,零地租和自动售卖决定运营成本极低。随着三代机扩展品类后单机单日销售规模从200元出头升至400-500 元,这个生意成功概率和赚钱能力大升。6 月份以来已测试约3 个月,投放机器约20 台,虽公司会放缓投放节奏以减少短期亏损压力,但方向坚定,且无论怎么看,17 年进入常规投放阶段是大概率事件。实际上,北京已有“饭美美”跟进。

长坡或可期。9 月连续两次接受调研、推出股权激励方案提升员工收入、股东质押这些事件有利于扭转定增终止后股东与投资者利益不一致和对股价完全无诉求认知。叠加主业利润率持续回升再次印证时点临近、鲜食业务即将进入新一轮扩张期并很可能彻底扭转市场认知、股价底部盘整已一年,我们认为无论预期、利润率、股价都可能走出一段向上的长趋势。维持16-18 年EPS0.15、0.21、0.30 元预测,同比增244%、41%、40%,PE59、42、30 倍,维持“强烈推荐”。

风险提示:鲜食进度低于预期与食品安全事件。