杭萧钢构(600477)调研报告：传统为基 转型技术输出跃进快车道

杭萧钢构是钢构行业龙头企业之一，资质全、综合竞争力强，是业内钢结构住宅技术的引领者。

钢构行业在中国需求空间巨大，进入新阶段将逐步释放。钢结构施工快和节能环保等优点，中国钢构应用与欧美差距大，中国城镇化水平和经济绿色发展转型推动钢构进入新的发展阶段，政策正在从中央到地方逐步出台并落实。钢构行业的地产需求替代空间大，市场驱动因素正在逐步发力，在当前房地产大周期拐点的情况下有利于开发商灵活应应对市场波动风险。人口红利的消失和钢构技术提升使钢构成本下降，带来市场驱动力。钢构对钢筋混凝土的替代空间巨大，年均约2.31 万亿。

杭萧钢构研发技术实力强，引领钢构住宅技术。公司资质等级高，种类全，是国家级企业技术中心，主编和参编多项国家和地方的行业标准制订，拥有334 项国家专利。第3 代钢构住宅技术综合性能优，成本低，对于钢筋混凝土替代性强，在国内很多示范项目像绿城九龙仓等中应用。

传统业务释放，技术输出转型轻资推业绩高增。公司利用自身研发技术优势积极输出钢管束住宅技术体系，毛利率超90%，合作商已签约27家，成为公司利润高增的基础，新模式将开启公司新高增之路。传统业务新签订单增长快，行业景气度谷底改善，业绩反转。

非公开增发促转型加速。公司计划增发不超过7 亿元，用于子公司工业化、装配化钢结构绿色建筑示范项目和工业化绿色建筑研究院建设项目，有利于公司第3 代技术的推广和技术输出商业模式的转型。2014 年的期权和2015 年的股权激励有利于激活公司员工活力。

公司盈利预测及投资评级。预计公司2016 年到2018 年的EPS 为0.46、0.61 和0.73 元，对应动态PE 为22、17 和14 倍，考虑到公司综合竞争力强，技术研发优势突出，传统业绩底部反转和新商业转型模式带动公司进入高增长阶段，给予公司“强烈推荐”投资评级，目标价16.1 元。(东兴证券)

博世科(300422)：定增完成 兼具小体量与强内生的优质标的

公司公告完成非公开发行：发行数量0.15 亿股，股本扩张12%；发行价格36.20 元/股，较之发行底价35.46 元/股，溢价2.09%；本次募集资金总额5.50亿元，募集资金净额5.36 亿元。

其中，成都力鼎银科、银华基金、财通基金和鹏华资管四名财务投资方认购总金额的80%，锁定期一年；公司共同实际控制人所控制的西藏广博认购总金额的20%，符合公司定增预案发布时的承诺，锁定期3 年。

非公开发行目前已完成验资，尚未完成股权登记。

评论：

一、在手订单饱满，定增助力业绩兑现

根据招商证券环保团队统计，博世科目前在手订单约为21.95 亿元，且其中PPP 订单的占比显著提升，对资金需求增长。截至2016 年中报，公司资产负债率达到70%。信贷举债空间的缩窄与资本开支需求提升，决定了本次定增的完成，对于公司撬动在手订单，兑现业绩意义重大。

二、兼具小体量与强内生：短期看业绩，长期看格局随着环保行业PPP 渗透率不断提高，相关企业的成长逻辑，从细分板块小规模订单/项目积累，转向城市生态环境综合治理项目承接。小企业由于资金、人力与政府对话能力等方面的劣势，发展承压。而更适应目前行业生态的大企业由于业绩体量较大，业绩与估值弹性减弱。面对高弹性与质地优良难以兼得的局面，我们认为博世科是个例外，公司较小的体量与强大的内生成长能力值得重点关注。？ 市场拓展能力强：公司以造纸水处理设备起家，面对传统主业上游产能过剩，公司经过2014-2015 的坚决转型，先后将订单主体和业绩主体转移至市政工程板块。

订单规模持续快速成长，且2016 年外省PPP 项目进度较快，公司市场拓展能力可见一斑，化解了上市之初，市场对于高校教授办企业水土不服的担忧。

技术优势明显，管理层决心坚定：公司积极探索土壤修复、烟气治理、污泥处置、河道治理等多个领域，并通过订单落地甚至业绩兑现方式获得验证，技术探索→订单获取→业绩兑现之间的传导速度，显著快于一般环保企业。一方面，管理层的技术出身带给公司技术积累，另一方面，本次管理层积极参与定增认购，也表达了对于未来发展的坚定信心。

背靠广西大市场：广西的重金属污染与内河黑臭水体治理需求旺盛，环保市场空间广阔。博世科作为广西最具规模的环保公司，先后承接了土壤修复、污水处理、内河污染情况摸底调查等多个领域的订单，叠加公司接收广西红顶环评脱钩，可以看出，政府对于公司资质的肯定。公司未来凭借广西市场的区位优势与政府公关，有望完成立足广西，走向全国的稳健成长。

我们认为，博世科作为兼具小体量与强内生的优质标的，短期内可关注公司定增完成后，订单兑现带来的估值与业绩双升，且本次锁定价格较之前期平台价位较高，为未来股价带来一定的安全边际。预计2016-2018 年归属净利润分别为0.68 亿元、1.10 亿元和1.56 亿元。对应增发后总股本，动态PE 分别为78 倍、48 倍和34 倍。

长期可关注公司市场拓展能力、技术优势、管理层坚定与背靠区域大市场的多重优势下，促成的业绩持续稳健成长，以及通过技术内生促成优质环保平台的形成。

三、风险提示

内河治理与土壤修复等板块的新订单落地存在不确定性。

大盘系统性风险。